报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司为城燃龙头，燃气销售主要布局于产业转移的东北、西北地区，气量高速增长；背靠中石油，气源资源有保障，龙头地位稳固 [7] - 2025年业绩受老旧管网改造补贴确认减少等一次性因素影响而承压，但核心业务（零售气量、LNG接收站处理量）保持稳健增长，且公司现金流良好并大幅提升分红比例，彰显长期投资价值 [7] - 基于2025年业绩不及预期，报告下调了未来两年的盈利预测，但认为公司基本面稳固，维持“买入”评级 [7] 2025年年度业绩表现总结 - 营业收入：2025年实现1939.79亿元，同比增长3.71% [7] - 归母净利润：2025年为53.46亿元，同比减少10.3%；剔除汇兑损益、减值等一次性因素后的核心利润为59.23亿元，同比减少6.86% [7] - 派息情况：全年宣派股息31.58分/股，派息率达51%，同比提升8个百分点 [7] 分业务板块表现总结 - 天然气销售： - 收入1598.24亿元，同比增长5.1%；税前利润67.56亿元，同比下降17.6% [7] - 零售气量335.1亿方，同比增长2.3%；批发气量257.5亿方，同比增长20.2% [7] - 新增8个省市11个城燃项目，截至2025年底共计299个城镇燃气项目 [7] - 居民用气顺价率达69%，同比提高8.3个百分点 [7] - 零售气价差0.45元/方，同比减少0.02元/方 [7] - 新增居民/工业/商业用户数分别为72.79万户/0.2万户/0.8万户，同比变化-11.5%/-23.1%/-66.3% [7] - LNG加工与储运： - 收入89.18亿元，同比下降2.9%；税前利润39.7亿元，同比增长8.4% [7] - 接收站处理量165.27亿方，同比增长3.7%；税前利润37.65亿元，同比增加1.87亿元 [7] - LNG工厂加工量37.37亿方，同比增长5.3%；生产负荷率67.2%，同比提升3.2个百分点；税前利润2.06亿元，同比增加1.22亿元 [7] - LPG销售： - 收入250.91亿元，同比下降2.0%；税前利润8.37亿元，同比增长8.3% [7] - LPG销售量614.8万吨，同比增长6.3% [7] - 勘探与生产： - 收入1.46亿元，同比下降14.7%；税前利润3.34亿元，同比增长49.5% [7] - 原油权益销售量845.3万桶，同比增长2.0%；平均售价54.4美元/桶，同比下降18.4% [7] 财务与现金流状况总结 - 资本开支：2025年为62.57亿元，同比减少4.6% [7] - 自由现金流：2025年为72.05亿元，同比增加2.7% [7] - 资产负债率：2025年为35.97% [6] - 每股净资产：2025年为7.83元 [6] 未来展望与公司指引总结 - 天然气销售：展望2026年零售气量同比增速3%，新增用户数60-70万户 [7] - LNG加工与储运：展望2026年接收站负荷率85-90%，LNG工厂加工量同比增加3-5%；福建LNG接收站将于2027年投产，届时公司接收站年处理能力将提升300万吨至1600万吨 [7] - LPG销售：展望2026年LPG销售量580万吨 [7] - 勘探与生产：展望2026年原油权益销售量800万桶 [7] - 分红政策：2026-2028年分红比例将不低于当年归母净利润的50%且派息总额不低于2025年的26.99亿元 [7] 盈利预测与估值总结 - 盈利预测调整：考虑到2025年业绩不及预期，下调2026-2027年盈利预测至54.36亿元、57.83亿元（原值60.61亿元、63.41亿元），新增2028年盈利预测61.86亿元 [7] - 增长预测：预计2026-2028年归母净利润同比增速分别为+1.68%、+6.38%、+6.97% [1][7] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为0.63元、0.67元、0.71元 [1][8] - 市盈率（P/E）：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率分别为10.43倍、9.80倍、9.16倍 [1][7] - 市净率（P/B）：当前为0.86倍 [5]，预测2026-2028年分别为0.80倍、0.77倍、0.74倍 [8] - 股息率：基于2025年派息及当前股价，对应股息率为4.7% [7]