报告投资评级 - 对华润啤酒（0291.HK）维持“推荐”评级 [2] 报告核心观点 - 公司啤酒主业保持稳健，白酒业务在经历调整后有望轻装上阵 [1] - 2025年业绩受白酒减值扰动，但啤酒业务实际经营层面表现良好，预计2026年起利润将显著反弹 [2][5] - 短期关注即时零售合作与餐饮需求回暖带来的增长动能，长期看好啤酒高端化、市场拓展及白酒业务的长期价值 [5] 主要财务数据与预测总结 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为392.39亿元、402.19亿元、411.45亿元，增速分别为3.3%、2.5%、2.3% [2][5] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为57.31亿元、61.46亿元、64.97亿元，2026年同比大幅增长70.0%，随后两年增速分别为7.2%和5.7% [2][5] - 每股收益预测：预计2026-2028年摊薄EPS分别为1.77元、1.89元、2.00元 [2] - 估值水平：基于预测，2026-2028年PE分别为12.38倍、11.54倍、10.92倍 [2] 2025年业绩表现分析 - 整体业绩：2025年实现营收379.85亿元，同比下滑1.7%；归母净利润33.71亿元，同比下滑28.9% [5] - 业绩还原：若还原对金沙酒业计提的28.8亿元减值影响，2025年归母净利润同比增长约20% [5] - 股息支付：2025年每股派息1.021元，股利支付率达98.4%，对应股息率4.8% [5] 啤酒业务分析 - 量价表现：2025年全年啤酒收入同比持平，销量同比增长1.4%，单价同比下降1.4%，呈现量增价跌 [5] - 产品结构：2025年普高档及以上产品销量增长接近10%，次高档及以上销量增长中至高单位数，产品结构调整是吨价下跌的核心因素 [5] - 区域表现：2025年东区/中区/南区啤酒收入分别同比+0.5%/-1.4%/+0.5%，东部与南部地区表现好于整体 [5] - 盈利能力：2025年啤酒业务EBIT率为21.8%，同比提升3.8个百分点，得益于成本红利与费效优化 [5] 白酒业务分析 - 收入表现：2025年白酒业务收入同比下滑30.4%，主要受行业深度调整影响，下半年同比下滑26.4%，跌幅环比略有收窄 [5] - 减值影响：公司对金沙酒业计提了28.8亿元减值，对归母净利润造成重大扰动 [5] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年全年毛利率为43.1%，同比提升0.4个百分点，主要得益于啤酒原材料成本红利 [5] - 费用率：2025年销售费用率为20.3%，同比下降1.4个百分点；管理费用率为8.3%，同比下降0.2个百分点，得益于费投效率提升与精细化管理 [5] - 净利率：2025年归母净利率为8.9%，同比下降3.4个百分点，主要受白酒减值影响 [5] 未来增长驱动与展望 - 短期驱动：公司积极与即时零售进行战略合作，有望通过新渠道补充增长动能；政策助力下餐饮相关需求有望逐步触底回暖 [5] - 长期逻辑（啤酒）：持续推出创新产品回应市场新需求，并拓展大湾区/海外业务版图；打造次高端产品推动高端化进程，有望提振盈利能力 [5] - 长期逻辑（白酒）：虽然短期面临周期性调整压力，但长期商业模式优秀，待行业周期上行后品牌价值有望释放 [5]