投资评级与核心观点 - 报告对美团(3690 HK)的投资评级为“买入” [1] - 基于DCF模型的目标价为141.1港元，较当前价格86.7港元有62.7%的上涨空间 [1][3] - 核心观点认为，美团核心本地商业业务的盈利正在触底，本地服务领域最激烈的竞争阶段可能已经过去 [1] - 尽管有意义的盈利复苏仍需时日，但报告对美团优化用户补贴和持续收窄核心本地商业亏损的潜力持积极态度 [1] 财务业绩与预测 - 2025年第四季度收入为921亿元人民币，同比增长4.1%，符合彭博一致预期；经调整净亏损为151亿元人民币，处于此前盈警指引区间151-161亿元的低端 [1] - 2025年全年收入预计为3659.82亿元人民币，同比增长8.4%；预计净亏损为233.551亿元人民币 [2] - 2026年收入预计增长11.6%至4085.64亿元人民币，2027年预计增长13.8%至4647.54亿元人民币 [2] - 预计经调整净亏损将从2025年的186.48亿元人民币大幅收窄至2026年的47.031亿元人民币，并有望在2027年实现336.828亿元人民币的盈利 [2] - 2025年第四季度核心本地商业经营亏损环比收窄29%，预计2026年第一季度将进一步环比收窄58%至42亿元人民币 [1] - 2025年第四季度新业务收入达273亿元人民币，同比增长18.9%，增速较第三季度的15.9%加快；经营亏损为47亿元人民币，主要因对Keeta业务扩张的前期投资 [7] 业务运营分析 - 核心本地商业业务在2025年第四季度收入为648亿元人民币，同比下降1.1%；经营亏损为100亿元人民币，优于市场预期5% [7] - 管理层正推动外卖业务高质量增长，通过缩减低客单价订单的投资来优化资源配置 [7] - 在有利的节假日和强劲的用户心智支持下，美团2026年第一季度的订单份额和总交易额份额出现复苏，且客单价复苏强于同行 [7] - 预计2026年第一季度核心本地商业收入为642亿元人民币，主要由到店酒旅业务同比增长9%和即时零售业务同比增长25%驱动，部分被外卖业务同比下降9%所抵消 [7] - 新业务方面，预计2026年第一季度收入同比增长将加速至20%，经营亏损将环比收窄至26亿元人民币，得益于2025年第四季度一次性前期投资的结束以及Keeta在沙特阿拉伯业务的单位经济效益改善 [7] - 管理层预计，2026年新业务板块的总亏损将不超过2025年水平 [7] 预测调整与估值 - 报告将2026年收入预测下调3%，以反映美团外卖业务向高质量增长的战略转变 [8] - 同时，将2026年经营亏损和非国际财务报告准则净亏损预测分别下调32%和51%，以纳入用户补贴优化好于预期的趋势 [8] - 基于DCF的估值模型参数（加权平均资本成本11.0%，永续增长率2.5%）保持不变，目标价基本维持在141.1港元 [1][10] - 该目标价对应2027年预计调整后市盈率22.6倍 [10] 财务数据摘要 - 2025年第四季度整体经营亏损为160.74亿元人民币，经营利润率为-17.5% [8] - 预计经营利润率将从2026年的-3.2%改善至2027年的6.7%和2028年的9.6% [9] - 预计调整后净利润率将从2026年的-1.2%改善至2027年的7.2%和2028年的9.4% [9] - 预计股东权益回报率将从2026年的-7.3%恢复至2027年的17.1%和2028年的21.0% [13]