投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司通过深化数字库存与数字营销变革，在国内家电行业零售额下滑的背景下实现收入逆势增长，同时海外本土化运营稳步推进，表现优于全球市场 [2][3] - 尽管面临国内竞争加剧、大宗成本上涨及关税等因素导致盈利能力短期承压，但数字化改革有望持续优化全流程成本，海外高端创牌战略将支撑未来增长 [3][4] - 基于对公司数字化与海外战略的看好，预计公司2026-2028年归母净利润将保持稳健增长，对应估值具有吸引力 [4] 业绩简评 - 2025年全年，公司实现营业收入3023亿元，同比增长5.7%；实现归母净利润196亿元，同比增长4.4% [2] - 2025年第四季度，公司实现营业收入683亿元，同比下降6.7%；实现归母净利润22亿元，同比下降39.2% [2] 经营分析：国内市场 - 2025年中国家电全品类（不含3C）零售额为8931亿元，同比下降4.3%，其中下半年行业零售额4214亿元，同比下降16% [2] - 公司通过深化数字库存、数字营销等措施，全年国内收入实现逆势增长3.1% [2] - 分品牌看：海尔品牌聚焦AI科技引领，全年零售额增长8%；卡萨帝品牌核心品类高端市场份额持续引领，全年收入实现双位数以上增长；Leader品牌收入首次突破百亿，同比增长30% [2] 经营分析：海外市场 - 2025年全球核心家电零售额达到2983亿美元，同比增长3.3%，公司海外收入增长8.2%，表现优于市场 [3] - 分区域看：北美市场，公司通过技术驱动创新与差异化产品强化高端优势，收入同比增长7%；欧洲市场通过供应链整合与产品服务升级，收入实现双位数增长；新兴市场（含东南亚、南亚、中东非）实现规模扩张与产品结构优化，收入同比增长超过24% [3] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为26.7%，较2024年同期下降1.1个百分点，主要受国内竞争加剧导致行业均价下行、大宗成本上升及北美关税等因素影响 [3] - 2025年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.2%/4.6%/3.3%/-0.02%，同比变化分别为-0.5个百分点/+0.3个百分点/-0.4个百分点/-0.4个百分点 [3] - 销售费用率优化系数字化变革带动提效；管理费用率上升主要因欧洲市场组织提效一次性费用支出及新兴市场开拓投入增加 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026/2027/2028年归母净利润分别为208.6亿元、227.4亿元、246.2亿元，同比增速分别为+6.7%、+9.0%、+8.3% [4] - 预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为3172.25亿元、3330.14亿元、3513.48亿元，同比增速分别为4.92%、4.98%、5.51% [10] - 当前股价对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）分别为10.4倍、9.5倍、8.8倍 [4] 财务预测摘要 - 预计公司毛利率将逐步改善，从2025年的26.7%提升至2028年的27.3%；净利率从2025年的6.5%提升至2028年的7.0% [12] - 预计摊薄每股收益将从2025年的2.085元增长至2028年的2.625元 [10] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的16.47%温和调整至2028年的15.31% [10]