报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“强推”评级 [1] - 核心观点：2025年公司经营彰显韧性，销量实现稳健增长，产品结构持续升级，股息有支撑；展望2026年，餐饮场景修复叠加旺季催化，啤酒销量值得期待，维持A股目标价90元、H股目标价70港元 [1][9] - 当前股价：A股62.20元，H股48.64港元，目标价对应上涨空间显著 [5] 2025年财务业绩总结 - 营业总收入：2025年实现324.73亿元，同比增长1.0% [2] - 归母净利润：2025年实现45.88亿元，同比增长5.6% [2] - 扣非归母净利润：2025年实现41.3亿元，同比增长4.5% [2] - 单季度表现：第四季度（Q4）营业总收入31.1亿元，同比减少2.3%；归母净利润-6.9亿元，亏损同比略有扩大 [2] - 分红计划：拟派发现金红利每股2.35元（含税），分红率约69.9%，对应A/H股股息率分别为3.8%和5.5% [2][9] 业务运营与市场表现 - 销量与吨价：2025年总销量764.8万千升，同比增长1.5%；吨价同比下降0.7%至4162元/千升，主要因下半年加大货折抢占终端 [9] - 产品结构：中高端产品占比同比提升1.2个百分点，超高端及经典系列销量创历史新高，奥古特预计增速超20%，白啤位居行业品类第一，纯生因餐饮受损承压 [9] - 区域表现：主销区山东收入同比增长1.0%，华东地区增长3.8%表现较优，港澳及海外地区同比增长6.8% [9] - 渠道布局：非即饮渠道占比达59.7%，持续强化 [9] 盈利能力与成本费用分析 - 毛利率：受益于成本红利（吨成本同比下降3.1%）和产品结构升级，2025年毛利率同比提升1.6个百分点至41.8% [9] - 费用率：2025年销售费用率同比减少0.5个百分点至13.8%，主要因减少广宣投放；管理费用率同比微增0.1个百分点至4.5%，主要因数字化投入及员工薪酬增长 [9] - 净利率：归母净利率同比提升0.6个百分点，资产处置收益（子公司处置土地使用权）同比增加1.1亿元也提升了效益 [9] - 单季度（Q4）：吨成本同比下降0.4%，销售费用率同比减少2.3个百分点，但管理费用率同比提升1.5个百分点，导致归母净利率同比下降1.8个百分点 [9] 未来业绩预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年营业总收入分别为336.62亿元、345.61亿元、354.38亿元，同比增速分别为3.7%、2.7%、2.5% [5] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为49.16亿元、52.31亿元、55.64亿元，同比增速分别为7.2%、6.4%、6.4% [5][9] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年分别为3.60元、3.83元、4.08元 [5] - 估值水平：基于2026年预测，报告给予A股目标价对应市盈率（PE）25倍，H股目标价对应PE 17倍 [9]；当前股价（2026年3月26日）对应2025年市盈率为18倍 [5]