投资评级与目标价 - 报告对美团-W维持“买入”评级 [1][6] - 目标价设定为121.40港币，较此前目标价142.8港币有所下调 [5][6] 核心观点 - 看好竞争趋缓背景下外卖业务的长期利润修复，认为行业非理性补贴竞争不可持续 [1] - 公司具备用户心智、履约网络与AI赋能的竞争优势 [1] - 海外业务（Keeta）盈利能见度提升，香港已实现单季盈利，沙特部分城市接近盈亏平衡，盈利兑现节奏超预期 [1][3] 4Q25业绩总结 - 总体业绩：第四季度收入为921亿元人民币，同比增长4.1%，超出市场一致预期0.1% [1][2] - 分业务收入： - 核心本地商业收入648亿元，同比下滑1.1%，主要因外卖补贴冲减收入 [2] - 新业务收入273亿元，同比增长18.9%，增长由Keeta全球扩张及小象超市等生鲜零售业务驱动 [2] - 利润表现： - 经营利润亏损161亿元，基本符合预期 [1] - 核心本地商业经营亏损100亿元，好于预期7.8% [2] - 新业务经营亏损47亿元，差于预期（预期亏损39亿元），主因海外新市场前期投入、共享单车季节性压力及生鲜零售战略投入 [2] - 经调整净利润亏损151亿元，低于预期15.9% [1] 业务运营与战略进展 - 外卖业务：聚焦高质量增长，高客单价订单与高价值用户优势稳固 [1] - 即时零售：供给持续深化，“闪电仓”、“小象超市”成为重要供给来源，“歪马送酒”快速增长 [3] - 医药健康：强化本地供给、扩大24小时药房与在线问诊覆盖，订单与GTV实现双位数增长 [3] - 生鲜零售：公司以7.17亿美元收购叮咚买菜中国大陆业务，预期将重组生鲜零售业务并强化供应链能力 [3] - 海外业务（Keeta）：香港在4Q25实现单量盈利；沙特部分城市已实现盈亏平衡，公司预计沙特在2025年底前实现盈利，且2026年新业务整体亏损规模将低于2025年 [3] - AI与会员体系：全面升级美团会员服务，以促进交叉销售；自研LongCat大模型，AI助手“小团”全量上线，深度融合本地生活全场景 [4] 盈利预测与估值调整 - 收入预测：预测2026-2028年收入分别为4006亿、4600亿、5291亿元人民币 [5] - 其中，2026年及2027年收入预测较前值分别下调2.6%和1.5%，主因外卖竞争影响导致补贴增加冲减收入 [5] - 利润预测：预测2026-2028年调整后净利润分别为84亿、346亿、598亿元人民币 [5] - 其中，2026年及2027年利润预测较前值分别大幅下调59.4%和26.0%，主因外卖竞争导致补贴及营销投入增加 [5] - 估值方法：估值方法从市盈率（PE）切换至分类加总估值法（SOTP），因短期国内外卖补贴竞争仍有不确定性 [5] - SOTP估值结果： - 外卖业务：基于2027年预测利润110.90亿元，给予10倍PE，估值1109亿元 [13] - 到店业务：基于2027年预测利润204.75亿元，给予12倍PE，估值2457亿元 [13] - 闪购业务：基于2027年预测收入582.71亿元，给予3倍PS，估值1748亿元 [13] - 新业务：基于2027年预测收入1498.01亿元，给予1倍PS，估值1498亿元 [13] - 加总得出目标估值6812.1亿元人民币（约合7493.3亿港币），对应目标价121.4港币 [5][13] - 可比公司估值：参考的可比公司2027年平均PE为15.8倍，平均PS为1.9倍 [5] 财务预测关键数据 - 2026年预测：预计收入4005.98亿元，调整后净利润84.36亿元，调整后每股收益1.37元 [8][9] - 2027年预测：预计收入4599.89亿元，调整后净利润345.84亿元，调整后每股收益5.60元 [8][9] - 2028年预测：预计收入5290.50亿元，调整后净利润597.51亿元，调整后每股收益9.68元 [8][9] - 毛利率趋势：预计毛利率将从2026年的27%提升至2028年的34% [12] - 分季度预测（2026年）：预计经营利润将从第一季度的-91.42亿元逐步改善，至第四季度实现25.07亿元的经营利润 [12]