投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 非洲水泥业务高景气延续，是公司业绩增长的主要驱动力，海外业务净利润同比增长超50% [2] - 公司通过完成尼日利亚拉法基并表，新增1060万吨产能，海外总产能突破4000万吨，并规划2026年海外水泥销量力争突破2700万吨，EBITDA贡献超过70亿元 [2] - A+H股股票激励计划有望持续提升管理层发展动力 [4] 业绩简评 - 2025年全年实现营业收入353.5亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润28.5亿元，同比增长18.1% [1] - 2025年第四季度实现营业收入103.2亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润8.5亿元，同比下降33.5% [1] 分业务经营分析 - 水泥业务：2025年实现收入212.9亿元，同比增长13.3%；毛利率为32.7%，同比提升9.4个百分点；销量6196万吨，同比增长2.8% [2] - 吨指标：吨售价343.5元/吨，同比上涨10.2%；吨成本231.1元/吨，同比下降3.3%；吨毛利112.4元/吨，同比大幅增长54.3% [2] - 区域拆分： - 国内销量4165万吨，同比下降5%；吨售价227.7元/吨，同比下降7.3% [2] - 海外销量2030万吨，同比增长25%；吨售价581.3元/吨，同比增长18.4% [2] - 骨料业务：2025年实现收入54.83亿元，同比下降2.82%；毛利率43.01%，同比下降4.91个百分点；销量1.61亿吨，同比增长12.2%，创历史新高 [3] - 混凝土业务：2025年实现收入71.83亿元，同比下降14.65%；毛利率15.46%，同比提升3.44个百分点 [3] 公司治理与激励 - 公司于2025年10月推出A股限制性股票激励计划，EPS考核主要针对2027年 [3] - 公司拟以不超过2398.8万元回购H股股份用于激励，考核锁定期36个月，EPS考核年份为2028年，设有门槛值、目标值和挑战值 [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为36.4亿元、39.7亿元和42.3亿元，同比增速分别为28%、9%、6% [4] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11.5倍、10.5倍、9.9倍 [4] - 每股收益：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为1.750元、1.909元、2.033元 [9] 财务预测摘要 - 营业收入：预计2026-2028年分别为354.27亿元、365.74亿元、379.33亿元，增长率分别为0.22%、3.24%、3.71% [9] - 盈利能力指标： - 毛利率预计从2025年的30.2%提升至2028年的32.3% [10] - 营业利润率预计从2025年的14.2%提升至2028年的17.8% [10] - 净利率预计从2025年的8.1%提升至2028年的11.1% [10] - 回报率指标：摊薄净资产收益率（ROE）预计从2025年的8.90%提升至2026-2028年10.6%以上的水平 [9][10]