投资评级与核心观点 - 投资评级：报告维持对特步国际的“买入”评级 [5][6] - 核心观点：公司旗下品牌矩阵定位鲜明，特步主品牌持续巩固中国跑步第一品牌地位，并投入渠道战略升级蓄力中长期成长；Saucony及Merrell作为高端及越野跑步品牌代表持续拓展客群，看好中长期稳健增长趋势 [5] 2025年财务业绩 - 整体业绩：2025年公司实现收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [1] - 业绩调整说明：剔除2025年已剥离的KSwiss和Palladium在2024年亏损6710万元的基数影响，归母净利润同比增长率为5.1% [1] - 分红政策：公司保持稳健的分红政策，2025年分红率继续保持50% [1] 特步主品牌表现 - 收入表现：2025年特步主品牌收入同比增长1.5%至125.2亿元，收入增速略慢于流水，主要因2025年下半年回收100多家门店转为DTC（直接面向消费者）模式，回购库存冲减了收入 [2] - 市场地位：凭借持续巩固中国跑步领域的领先地位，2025年继续蝉联厦门、广州、成都等重点马拉松全局穿着率第一 [2] - 盈利能力：2025年特步主品牌毛利率同比下降0.6个百分点至41.2%，主要系竞争加剧导致折扣加深；经营利润率亦同比下降0.6个百分点至15.3% [2] 主品牌渠道与子品牌策略 - 渠道优化：2025年特步成人门店数量净减少25家至6357家，持续升级门店形象，新形象店占比超70%，并将重点拓展金标领跑和精选奥莱新店型 [3] - DTC战略：加快DTC战略转型，积极于渠道端投入资源，深化零售战略升级 [3] - 特步少年：2025年特步少年门店数量净减少96家至1488家，聚焦运动追高，于2025年7月推出特步成长鞋1.0pro，销售表现优异 [3] 专业运动品牌（索康尼与迈乐）表现 - 收入增长：2025年索康尼和迈乐收入同比增长30.8%至16.4亿元，线下同店增长达双位数 [4] - 渠道拓展：公司积极于一二线城市重点商圈开大店成效显著，2025年索康尼净增30家门店至175家 [4] - 盈利能力：2025年专业运动板块毛利率同比下降1.7个百分点至55.5%，预计主要系规模较小、毛利率较低的服装等新品类增速较快所致；经营利润率同比提升0.7个百分点至7.0%，盈利能力向上 [4] - 产品与战略：索康尼新推出胜利23、羊毛系列、OG等新产品市场反映良好，通过开大店、拓宽产品线，聚焦跑步和商务双精英人群，持续推进品牌高端化战略 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测：考虑到2026年加快推进DTC战略以及股权激励可能带来的一次性费用超1亿元，预计2026/2027/2028年归母净利润分别为12.4亿元、13.9亿元、15.5亿元，同比变化为-9.5%、+11.7%、+11.8% [5] - 估值水平：上述盈利预测对应当时市值的市盈率（P/E）分别为9.6倍、8.6倍、7.6倍 [5] - 股息预期：预计2026年分红率50%，对应股息率5% [5] 财务预测摘要 - 营业收入预测：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为148.85亿元、158.87亿元、168.82亿元，同比增长率分别为5.19%、6.73%、6.26% [6] - 归母净利润预测：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为12.41亿元、13.86亿元、15.50亿元 [6] - 每股收益预测：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为0.45元、0.50元、0.56元 [6]