投资评级与核心观点 - 报告维持对美团-W的买入评级，目标价为121.40港币 [1][6] - 报告核心观点：看好行业非理性补贴竞争不可持续，公司具备用户心智、履约网络与AI赋能的优势，在竞争趋缓下，外卖利润将迎来长期修复，同时海外业务的盈利能见度正在提升 [1] 第四季度业绩表现 - 收入：4Q25总收入为921亿元，同比增长4.1%，超出市场一致预期0.1% [1][2] - 分部收入：核心本地商业收入648亿元，同比下滑1.1%，主要因外卖补贴冲减收入；新业务收入273亿元，同比增长18.9%，增长由Keeta全球扩张及小象超市等生鲜零售业务驱动 [2] - 利润：4Q25经营亏损161亿元，基本符合预期；其中核心本地商业经营亏损100亿元，好于预期7.8%；新业务经营亏损47亿元，高于预期的亏损39亿元，主因海外新市场前期投入、共享单车季节性压力及生鲜零售战略投入 [1][2] 业务运营与竞争环境 - 外卖业务：聚焦高质量增长，高客单价订单与高价值用户优势稳固 [1] - 即时零售：供给持续深化，“闪电仓”、“小象超市”成为重要供给来源，“歪马送酒”快速增长；医药健康品类强化本地供给，订单与GTV实现双位数增长 [3] - 生鲜零售：公司以7.17亿美元收购叮咚买菜中国大陆业务，预期将强化供应链能力，提升运营效率 [3] - 竞争趋缓：根据市场监管总局披露，外卖平台反垄断调查取得进展，外卖平台价格竞争预计放缓，本地商业利润有望迎来修复 [2] 海外业务与盈利展望 - Keeta业务：香港市场在4Q25已实现单量盈利；沙特部分城市已实现盈亏平衡，公司预计沙特将在2026年年底前实现盈利 [1][3] - 新业务亏损收窄：公司预计2026年新业务整体亏损规模将低于2025年，亏损幅度有望持续收窄 [3] 长期增长驱动力 - AI赋能：自研LongCat大模型，AI助手“小团”全量上线，通过自然语言交互重构用户体验，AI深度融合本地生活全场景 [4] - 会员体系：全面升级美团会员服务，预计将带动核心本地商业不同品类、场景的交叉销售 [4] - 增长曲线：核心本地商业韧性强劲，生鲜零售与海外业务构成长期增长曲线，AI+零售战略持续落地 [4] 盈利预测与估值调整 - 收入预测：预测2026-2028年收入分别为4006亿元、4600亿元、5291亿元；其中2026/2027年预测较前值分别下调2.6%和1.5%，主因外卖竞争导致补贴增加冲减收入 [5] - 利润预测：预测2026-2028年调整后净利润分别为84亿元、346亿元、598亿元；其中2026/2027年预测较前值大幅下调59.4%和26.0%，主因外卖竞争导致补贴及营销投入增加 [5] - 估值方法：估值方法从PE切换至SOTP，因短期国内外卖补贴竞争仍有不确定性，预计在2027年非理性补贴退坡后能更好体现公司长期优势 [5] - SOTP估值：基于2027年预测，给予外卖业务10倍PE，到店业务12倍PE，闪购业务3倍PS，新业务1倍PS，加总得出目标价121.4港币（前值为142.8港币）[5][13] - 可比公司：参考的可比公司2027年平均PE为15.8倍，PS为1.9倍 [5]