报告投资评级 - 投资评级：买入 [1] - 目标价格：未提供 [1] - 最新收盘价：4.78港元 [1] - 总市值：134.13亿港元 [1] 核心观点与业绩概览 - 核心观点：报告认为特步国际短期面临费用压力，但期待2027年展现利润弹性 [1]。公司正推进主品牌DTC战略以提升运营效率，并加大专业运动品牌（索康尼、迈乐）的投入以拓宽消费人群，预计2027年归母净利润将有显著增长 [6][7] - 2025年业绩：公司2025年实现营业收入141.51亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.72亿元，同比增长10.8%；经营性现金流净额9.52亿元，同比下降22.48% [2] - 股息：2025年拟派发末期股息每股0.095港元，加上中期股息每股0.18港元，全年派息比例为50.4%，股息率为5.8% [2] 业务分品牌与渠道表现 - 分品牌收入：2025年大众运动（特步主品牌）收入125.15亿元，同比增长1.5%；专业运动（索康尼、迈乐）收入16.40亿元，同比增长31.20% [3] - 主品牌增长驱动：大众运动增长主要由线上贡献，主品牌线上收入同比增长40% [3] - 专业运动增长驱动：专业运动分部增长受益于双位数同店增长和线上渠道的良好表现，其中索康尼收入保持高双位数增长 [3] - 门店数量：截至2025年，特步儿童/特步主品牌/索康尼门店数分别为1488/6357/175家，净变化为 -96/-25/+30家 [3] - 索康尼战略：索康尼深化高端化战略，在一二线城市核心商圈布局高端旗舰店，扩充产品系列以从精英跑者向高端消费群体延伸 [3] - 品类收入：2025年鞋类/服装/配饰收入分别为84.20/55.45/2.80亿元，同比增长4.5%/6.1%/5.72% [3] - 海外业务：公司在新加坡、马来西亚开设跑步俱乐部和旗舰店，跨境电商收入同比增长220% [3] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年公司整体毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点。其中，大众运动毛利率为41.2%（同比下降0.6个百分点），专业运动毛利率为55.5%（同比下降1.7个百分点） [4] - 经营利润率：2025年公司整体经营利润率（OPM）为14.27%，同比下降0.23个百分点。大众运动/专业运动经营利润分别为19.20/1.15亿元，经营利润率分别为15.3%/7.0% [4] - 净利率：2025年归母净利率为9.7%，同比提升0.6个百分点。净利率增幅好于毛利率主要由于去年同期包含KP（Korea）业务剥离带来的亏损影响 [4] - 费用率：2025年销售/管理/财务费用率分别为22.58%/9.66%/0.71%，同比变化+1.48/-0.9/+0.01个百分点。销售费用增加主要由于电商平台费用及物流成本随线上销售增长而上升 [4] 营运资本与财务状况 - 存货：2025年末存货为18.29亿元，同比上升14.60%；存货周转天数为77天，同比增加9天 [5] - 应收账款：2025年末应收账款为51.86亿元，同比增长3.49%；应收账款周转天数为120天，与2024年持平 [5] - 应付账款：2025年末应付账款为17.56亿元，同比下降16.18%；应付账款周转天数为87天，同比减少14天 [5] 未来展望与盈利预测 - 战略方向： 1. 推进主品牌DTC战略以提升运营效率和门店店效 [6] 2. 索康尼将在2026年加大产品、营销、渠道投入，服装发力羊毛品类，鞋增加生活系列以拓宽人群 [6] 3. 迈乐品牌聚焦户外徒步、越野、溯溪系列 [6] - 盈利预测调整：报告下调了2026/2027年营业收入预测，由155.58/172.51亿元下调至148.83/158.78亿元；下调2026/2027年归母净利润预测，由15.11/16.64亿元下调至12.33/15.82亿元 [6] - 新增预测：报告新增2028年预测，预计营业收入170.05亿元，归母净利润17.01亿元 [6][7] - 估值：以2026年3月26日收盘价4.78港元计算，对应2026/2027/2028年预测市盈率（PE）分别为9倍、8倍、7倍 [7] 关键财务预测摘要 - 营业收入预测：预计2026E/2027E/2028E分别为148.83亿元、158.78亿元、170.05亿元，同比增长5.17%、6.68%、7.10% [9] - 归母净利润预测：预计2026E/2027E/2028E分别为12.33亿元、15.82亿元、17.01亿元，同比增长-10.13%、28.38%、7.52% [9] - 每股收益（EPS）预测：预计2026E/2027E/2028E分别为0.44元、0.56元、0.61元 [7][9] - 毛利率预测：预计2026E/2027E/2028E分别为43.35%、43.85%、44.15% [9]