报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告核心观点 - 非洲水泥市场高景气度延续，是公司业绩增长的主要驱动力，海外业务净利润同比增长超50% [2] - 公司海外扩张战略成效显著，通过尼日利亚拉法基并表新增1060万吨产能，海外总产能突破4000万吨，并规划2026年海外销量突破2700万吨，EBITDA贡献超70亿元 [2] - 尽管国内水泥市场量价承压，但公司表现优于行业平均，同时通过A+H股股权激励计划绑定核心团队，为未来发展注入动力 [2][3][4] 业绩表现总结 - 2025年全年业绩：实现营收353.5亿元，同比增长3.3%；实现归母净利润28.5亿元，同比增长18.1% [1] - 2025年第四季度业绩：实现营收103.2亿元，同比增长8.6%；实现归母净利润8.5亿元，同比下降33.5%；扣非归母净利润7.6亿元，同比增长5.2% [1] 分业务经营分析 - 水泥业务： - 收入212.9亿元，同比增长13.3%；毛利率32.7%，同比提升9.4个百分点 [2] - 总销量6196万吨，同比增长2.8% [2] - 吨售价343.5元/吨，同比增长10.2%；吨成本231.1元/吨，同比下降3.3%；吨毛利112.4元/吨，同比增长54.3% [2] - 国内销量4165万吨，同比下降5%；吨售价227.7元/吨，同比下降7.3% [2] - 海外销量2030万吨，同比增长25%；吨售价581.3元/吨，同比增长18.4% [2] - 骨料业务：收入54.83亿元，同比下降2.82%；毛利率43.01%，同比下降4.91个百分点；销量1.61亿吨，同比增长12.2%，创历史新高 [3] - 混凝土业务：收入71.83亿元，同比下降14.65%；毛利率15.46%，同比提升3.44个百分点 [3] 公司战略与激励 - 海外扩张：完成尼日利亚拉法基并表，新增1060万吨产能；莫桑比克及尼日利亚产线升级项目持续推进 [2] - 股权激励：2025年10月推出A股限制性股票激励计划，考核目标主要针对2027年EPS；同时拟回购不超过2398.8万元H股用于激励，考核锁定期36个月，考核年份为2028年EPS [3] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为36.4亿元、39.7亿元和42.3亿元，同比增速分别为28%、9%、6% [4] - 每股收益预测：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为1.750元、1.909元和2.033元 [9] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为11.5倍、10.5倍和9.9倍 [4] - 净资产收益率：预计2026-2028年ROE（摊薄）分别为10.63%、10.84%和10.80% [9] 财务预测摘要 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为354.27亿元、365.74亿元和379.33亿元，增长率分别为0.22%、3.24%和3.71% [9] - 利润率预测：预计2026-2028年毛利率分别为30.9%、31.7%和32.3%；净利率分别为10.3%、10.9%和11.1% [10] - 息税前利润：预计2026-2028年EBIT分别为64.31亿元、70.08亿元和72.94亿元，EBIT利润率分别为18.2%、19.2%和19.2% [10]