报告投资评级 - 对青岛啤酒A股和H股均给予“买入”评级，A股合理价值为69.54元/股，H股合理价值为54.60港元/股 [7] 核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，营收同比增长1.0%至324.73亿元，归母净利润同比增长5.6%至45.88亿元 [7] - 2025年销量同比增长1.5%，主品牌及中高档以上产品引领销量增长，但吨价受餐饮不振影响承压，期待2026年随餐饮复苏共同改善 [7] - 2025年毛利率受益于成本红利实现提升，整体毛利率同比增加1.6个百分点至41.8% [7] - 费用率整体稳定，分红率小幅提升至69.9%以回报股东 [7] - 公司积极推出多款产品把握“悦己”需求，2026年成本端预计波动较小，若餐饮复苏有望带动收入和盈利加速增长 [7] 财务预测与估值总结 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为330.68亿元、344.46亿元、360.22亿元，同比增长率分别为1.8%、4.2%、4.6% [3][7][10] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为47.43亿元、50.76亿元、55.20亿元，同比增长率分别为3.4%、7.0%、8.7% [3][7][10] - 每股收益（EPS）：预计2026-2028年EPS分别为3.48元、3.72元、4.05元 [3][10] - 盈利能力指标：预计2026-2028年毛利率维持在42.0%以上，净利率从14.8%提升至15.3%，ROE维持在14.8%至15.9%之间 [10] - 估值指标：基于2026年预测，市盈率（P/E）为17.9倍，EV/EBITDA为10.3倍，预计估值将逐年下降 [3][10] 2025年经营业绩分析 - 销量与结构：2025年总销量同比增长1.5%，主品牌销量同比增长3.5%至449.4万吨，中高档以上产品销量同比增长5.2%至331.8万吨 [7] - 产品结构优化：主品牌销量占比提升1.2个百分点至58.8%，中高档以上产品销量占比提升1.5个百分点至43.4% [7] - 吨价与成本：主品牌吨价同比下降2.1%至4980元/千升，其他品牌吨价同比上升6.2%至3154元/千升；吨成本同比下降3.1% [7] - 费用情况：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为13.8%/4.5%/0.4%/-1.2%，销售费用率同比下降0.5个百分点，财务费用率同比下降0.5个百分点 [7] - 其他收益：其他收益同比减少23.6%至3.8亿元，占营收比重下降0.4个百分点至1.2% [7] 资产负债表与现金流 - 资产与负债：公司无有息负债，资产负债率预计从2025年的39.6%微降至2028年的39.3%，财务状况稳健 [8][10] - 现金流：预计2026年经营活动现金流净额将显著改善至66.76亿元，主要得益于营运资金变动 [8][10] - 现金状况：货币资金从2024年的179.79亿元下降至2025年的128.60亿元，预计后续年度将保持相对稳定 [8]