投资评级与核心观点 - 报告给予中国飞鹤“买入”评级，目标价为4.56港币 [1][4][6] - 报告核心观点认为，公司2025年业绩因主动清理渠道库存而阶段性承压，低于预期，但期待2026年库存去化完成后经营重新步入正轨，并关注生育补贴政策的正向影响 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入181.1亿元，同比下降12.7%；实现归母净利润19.4亿元，同比下降45.7% [1][10] - 2025年下半年（25H2）实现营业收入89.6亿元，同比下降15.9%；实现归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年毛利率同比下降1.3个百分点至65.0%，但下半年毛利率同比提升3.6个百分点至68.5% [1][3] - 2025年归母净利率同比下降6.5个百分点至10.7% [1][3] - 2025年分红比例为51.6%，分红金额为10.0亿元 [3] 分业务与地区表现 - 分业务看，2025年乳制品及营养品业务收入180.0亿元，同比下降12.6%；原料奶业务收入1.1亿元，同比下降27.3% [2] - 分地区看，2025年公司在中国内地收入178.8亿元，同比下降13.0%；在美国收入1.8亿元，同比增长11.7%；在加拿大收入0.5亿元，同比增长23.3% [2] 业绩变动原因分析 - 收入下滑主要由于公司从2025年5月开始主动清理渠道库存，阶段性控制发货节奏 [1][2] - 利润下滑幅度较大，主要由于政府补贴减少、喷粉带来的减值损失，以及收入下滑带来的负杠杆效应 [1][3] - 2025年毛利率同比下滑，主因原料粉（全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）的销售收入占比增加 [3] - 2025年销售费用率同比提升4.9个百分点至39.5%，管理费用率同比提升1.2个百分点至9.3% [3] 未来展望与经营策略 - 公司通过数字化门店及电子围栏等管理手段，着力加强渠道库存管理及终端价盘监控，以提升经营效率 [2] - 作为婴配粉行业龙头，在渠道管理能力持续提升、数字化手段不断精进的背景下，公司经营效率有望持续提升，后续盈利能力仍有修复空间 [3] - 预计公司渠道调整有望告一段落，同时生育补贴政策的影响有望逐步显现 [2] 盈利预测与估值 - 下调公司收入预测，预计2026-2027年收入分别为188.4亿元、195.1亿元，较前次预测下调11%、12% [4] - 调整2026-2027年毛利率预测至65.4%、65.6%，较前次预测下调0.2、1.9个百分点 [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为27.7亿元、30.1亿元、31.8亿元，较前次预测下调24%、27% [4][10] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.31元、0.33元、0.35元 [4][10] - 参考可比公司2026年平均市盈率（PE）13倍，给予公司2026年13倍PE，得出目标价4.56港币 [4] 行业与公司背景数据 - 婴配粉行业需求在2025年仍然承压，行业需求仍显平淡，修复需要时间，中短期行业竞争仍然激烈 [2][4] - 截至2026年3月26日，公司收盘价为3.70港币，市值为335.49亿港币 [7] - 根据盈利预测，公司2026-2028年营业收入增长率预计分别为4.02%、3.53%、3.36%，归母净利润增长率预计分别为42.97%、8.41%、5.93% [10]