投资评级 - 报告对华能国际维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 2025年公司业绩符合预期，归母净利润同比大幅增长42.17%至144.10亿元，主要得益于燃料成本显著下降 [1] - 火电业务降本增效是整体盈利提升的核心驱动力，燃料成本同比下降15.80%，单位售电燃料成本下降11.13% [3] - 尽管营收因上网电量和电价下行而承压，但成本端的改善有效拉升了业绩，公司新能源转型趋势确定，资本开支维持高水平 [1][2][4] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业收入2292.88亿元，同比下降6.62% [1] - 全年实现归母净利润144.10亿元，同比增长42.17% [1] - 第四季度单季营收563.13亿元，同比下降7.92%，归母净利润亏损4.31亿元，主要因计提减值损失共计15.01亿元 [1] - 利润分配方案为每股派发现金红利0.40元，以2026年3月26日收盘价计算股息率为5.3% [1] - 海外业务盈利下滑，新加坡业务利润总额21.10亿元，同比下降21.34%，巴基斯坦业务利润总额8.61亿元，同比下降11.59% [1] 发电量与利用小时数分析 - 2025年煤电/燃机/风电/光伏上网电量分别为3401.59/289.3/408.65/258.81亿千瓦时，同比变化分别为-7.89%/+7.31%/+10.59%/+42.78% [2] - 各类电源利用小时数均同比下降，其中煤电/燃机/风电/光伏利用小时数分别为3959/1982/2134/1151小时，同比分别下降326小时(-7.6%)/448小时(-18.4%)/161小时(-7.0%)/34小时(-2.9%) [2] 电价与收入分析 - 境内电力热力收入同比减少136.36亿元，下降6.31%，主因售电量和电价双降 [2] - 境内上网电量4375.63亿千瓦时，同比下降3.39%，减少收入约67.25亿元 [2] - 含税平均结算电价477.08元/兆瓦时，同比下降3.48%，减少收入约66.53亿元 [2] - 分电源上网电价（含税）：煤电0.465元/千瓦时（同比-1.5分，-3.2%），燃机0.730元/千瓦时（同比+1.1分，+1.5%），风电0.456元/千瓦时（同比-5.5分，-10.7%），光伏0.378元/千瓦时（同比-4.2分，-10.0%） [2] 成本与分板块盈利分析 - 境内电力热力成本同比减少197.85亿元，下降10.70%，主要得益于燃料成本同比减少224.49亿元，下降15.80% [3] - 单位售电燃料成本为266.88元/兆瓦时，同比下降11.13% [3] - 分板块利润总额：燃煤132.7亿元（同比+86%），燃机12.7亿元（同比+17%），风电56.08亿元（同比-17%），光伏28.83亿元（同比+6%） [3] 未来展望与盈利预测 - 基于燃料成本下行及新能源转型，报告上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测 [4] - 2026E-2028E归母净利润预测分别为135.68亿元、140.58亿元、146.90亿元 [4] - 对应每股收益（EPS）分别为0.86元、0.90元、0.94元 [4] - 对应市盈率（PE）分别为9倍、8倍、8倍 [4] - 2026年公司计划风电资本开支305亿元（同比增加65亿元），光伏资本开支72亿元（同比减少73亿元），新能源资本开支维持高水平 [4] 关键财务指标预测 - 营业收入：预计2026E-2028E分别为2253.90亿元、2231.36亿元、2220.21亿元，增速分别为-1.70%、-1.00%、-0.50% [5] - 毛利率：预计从2025年的18.4%稳步提升至2028E的19.5% [11] - ROE（摊薄）：预计2026E-2028E分别为9.06%、8.90%、8.82% [5] - 资产负债率：预计从2025年的65%逐步下降至2028E的61% [11] - 股息率：预计2026E-2028E分别为5.0%、5.2%、5.4% [12]