投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖蔚来-SW，给予“买入”评级 [3][8][12] - 核心观点认为公司已迈过盈利拐点，2025年第四季度首次实现单季度归母净利润转正，且2026年将迎来强势新车周期 [4][5][8] 近期财务与运营表现 - 2025年第四季度业绩亮眼：整体营收达346.5亿元，同比增长75.9%，环比增长59.0%；汽车业务营收达316.1亿元，同比增长80.9%，环比增长64.6% [5] - 盈利能力显著改善：2025年第四季度整体毛利率达17.5%，同比提升5.8个百分点，环比提升5.0个百分点；汽车毛利率达18.1%，同比提升3.6个百分点，环比提升3.4个百分点 [5] - 费用控制成效凸显：2025年第四季度研发费用为20.3亿元，同比下降44.3%，环比下降15.3%；销售及管理费用为35.4亿元，同比下降27.5%，环比下降15.5% [5] - 实现季度盈利拐点：得益于营收增长、毛利率提升及费用控制，2025年第四季度归母净利润达1.2亿元，首次实现单季度盈利 [5] - 交付量高速增长：2025年第四季度交付量达12.5万辆，同比增长71.7%，环比增长43.3%；其中蔚来品牌交付6.7万辆，乐道品牌交付3.8万辆，萤火虫品牌交付1.9万辆 [7] 未来展望与增长驱动 - 2026年第一季度指引强劲：预计交付量达8-8.3万辆，同比增长90.1%-97.2%；预计营收达244.8-251.8亿元，同比增长103.4%-109.2% [7] - 2025年新车表现成功：新推出的萤火虫、蔚来ES8及乐道L90市场表现亮眼，其中蔚来ES8刷新40万元以上车型单月交付记录，乐道L90成为2025年纯电大型SUV销量冠军，萤火虫稳居高端小车市场领先地位 [7] - 2026年迎来强势新车周期：计划推出多款新车，包括大型纯电SUV蔚来ES9（4月发布）、大五座纯电SUV乐道L80（预计第二季度推出）及新款ES7（预计第三季度推出） [7] - 存量车型贡献增量：考虑到乐道L90及蔚来ES8于2025年下半年上市，未全年销售，预计将在2026年贡献更多销量 [7] 盈利预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为1324.8亿元、1578.2亿元、1808.3亿元，对应增长率分别为51.4%、19.1%、14.6% [3][10][11] - 销量预测：预计2026-2028年总销量分别为45.1万辆、56.3万辆、61.9万辆 [10][11] - 毛利率预测：预计2026-2028年整体毛利率分别为18.5%、19.2%、18.7% [10][11] - 净利润预测：预计2026年归母净利润扭亏为盈，达0.99亿元，2027-2028年分别大幅增长至57.99亿元、83.34亿元 [3][10][11] - 估值水平：基于营收预测，2026-2028年对应的市销率分别为0.75倍、0.63倍、0.55倍，低于可比公司（理想、小鹏、零跑）平均PS 0.87倍、0.70倍、0.64倍 [11][12]