投资评级与核心观点 - 报告对紫金矿业A股（601899 CH）和H股（2899 HK）均维持“买入”评级 [5] - 报告核心观点是看好紫金矿业的价值提升，主要基于两点逻辑：1）看好铜、金价上行周期；2）公司作为铜金及有色龙头，经营稳健且成长性较强，预期2026-2028年归母净利润增速较高（分别为+61%/+25%/+21%）[1] 2025年经营业绩总结 - 2025年公司业绩再创历史新高，实现营业收入3491亿元，同比增长15%；实现归母净利润518亿元，同比增长62% [2] - 2025年LME铜价和SHFE金价分别同比上升43%和9% [2] - 主要矿产品产量稳步增长：矿产金产量90吨，同比增长23%；矿产铜产量109万吨，同比增长2% [2] - 资源家底持续增厚：2025年新增金资源量364吨，远高于当年矿产金产量；新增铜资源量103万吨，基本覆盖当年矿产铜产量 [2] - 主要矿产品成本有所上升，其中金锭、金精矿、铜精矿销售成本分别同比上升16.26%、20.66%、16.84% [2] 未来发展规划与产量目标 - 公司锚定成为“绿色高技术超一流国际矿业集团” [3] - 规划到2028年，铜、金矿产品产量进入全球前3位 [3] - 2028年主要矿产品产量规划目标为：矿产金130-140吨，矿产铜150-160万吨，矿产银600-700吨，矿产铅锌40-45万吨，碳酸锂当量27-32万吨，矿产钼2.5-3.5万吨 [3] - 预计2026-2028年主要产品产量年复合增长率（CAGR）分别为：矿产金13%-16%，矿产铜11%-14%，碳酸锂当量121%-134% [3] 盈利预测与估值 - 上调2026-2028年归母净利润预测至832亿元、1041亿元、1261亿元，变化幅度分别为+3%、+5%和未提供前值 [4] - 上调盈利预测主要基于公司规划的矿产金、矿产铜、碳酸锂产量超出先前预期 [4] - 采用分部估值法：铜及其他金属/黄金的毛利占比分别为55%和45% [4] - 给予公司目标估值基于2026年预期市盈率（PE）：铜业务13倍，黄金业务16倍 [4] - 结合A/H股近1个月平均折价率4.84%，对应A股目标价44.93元人民币，H股目标价48.50港元 [4] 关键财务预测与假设 - 预测2026-2028年营业收入分别为4273.10亿元、4691.82亿元、5078.75亿元，同比增长22.41%、9.80%、8.25% [9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为832.40亿元、1041.48亿元、1260.60亿元，同比增长60.77%、25.12%、21.04% [9] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.13元、3.92元、4.74元 [9] - 关键价格假设：2026-2028年铜价假设为12000元/吨、12200元/吨、12400元/吨；金价假设为1000元/克、1050元/克、1050元/克 [12] - 关键产量假设：2026-2028年铜产量假设为120万吨、133万吨、154万吨；金产量假设为108吨、126吨、144吨；碳酸锂产量假设为11万吨、20万吨、29万吨 [12] 财务与运营指标展望 - 预测毛利率将持续改善，从2025年的27.7%上升至2028年的41.2% [14] - 预测净资产收益率（ROE）将保持较高水平，2026-2028年分别为38.0%、35.7%、33.3% [9] - 预测资产负债率显著下降，从2025年的52%降至2028年的30% [14] - 预测经营净现金流持续增长，从2025年的754.30亿元增至2028年的1541.73亿元 [14]