投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][4][69] 核心观点 - 公司2025年实现营收3023.5亿元，同比增长5.7%，归母净利润195.5亿元，同比增长4.4%，在多重市场压力下展现了竞争力和韧性 [3] - 2025年第四季度营收同比下滑6.7%，归母净利润同比下滑39.2%，低于市场预期，主要受中国市场国补退坡、同期基数偏高及美国市场关税成本提升影响 [3] - 公司分红超预期，2025年分红率提升至55%，并公布2026-2028年股东回报计划，2026年不低于58%，2027、2028年不低于60%，同时推出30-60亿元的A股回购计划 [3] - 公司经营活动产生的现金流量净额为260.03亿元，是归母净利润的1.33倍，利润质量高，足以支持分红率提升 [3] 公司经营与战略 - 组织与数字化变革：公司已完成全产业链数字化改革，推进全域用户直连模式，依托数字平台工具缩短交易链路，提升效率 [3] - 多品牌与产品创新：构建用户共创的“爆款产品”机制，2025年高端品牌卡萨帝收入实现双位数增长，Leader品牌收入增长30% [3] - 全球化与供应链：公司拥有全球60家工厂，构建“1+1+N”柔性供应链体系，以本土化供应为基础，显著降低了关税与物流成本，提升了市场响应速度 [3] - “大暖通”战略：2025年战略重组家用空调、智慧楼宇、水联网产业，成立“大暖通”产业，当年收入723.56亿元，同比增长10% [3] - 并购整合：2025年是并购开利商用制冷后的首个完整运营年度，其业务实现双位数增长，亚太地区增长达16% [3] - AI与机器人布局：公司全面拥抱AI技术，并成立机器人事业部，在2026年3月AWE展上展示了家庭服务机器人的三种产品形态 [3] 财务表现分析 - 营收结构：2025年营收3023.5亿元，其中中国市场收入同比增长3.1%，海外市场收入同比增长8.2% [5] - 季度表现：2025年Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为791.2/773.8/775.6/682.9亿元，同比变化为+10.1%/+10.4%/+9.5%/-6.7% [5][13] - 盈利能力：2025年毛利率为26.7%，同比下降1.1个百分点；期间费用率19.1%，同比下降1个百分点；归母净利率6.5%，同比下降0.1个百分点 [13] - 分品类表现： - 空调业务收入537.42亿元，同比增长9.6%，全球销量增长14.8% [3][9] - 冰箱业务收入841.65亿元，同比增长1.1% [9] - 洗衣机业务收入649.85亿元，同比增长3.1% [9] - 水家电业务收入174.74亿元，同比增长10.9% [9] - 装备部品及渠道综合服务收入388.93亿元，同比增长19.9% [9] - 分地区表现：2025年海外市场中，南亚地区收入增长23.2%，欧洲地区增长19.9%，中东非地区增长55.8%，美洲地区仅增长0.4% [12] 行业情况 - 家用空调行业： - 2025年内销出货量10521万台，同比微增0.7% [18] - 2026年1-2月内销1407万台，同比下滑3.5%，但较2024年同期增长5%，呈现弱复苏态势 [18] - 2025年出口出货量9317.6万台，同比下滑3.4% [22] - 2026年开年以来行业集体涨价，1月、2月家用空调线上零售均价分别环比上涨3%和8.5% [25] - 中央空调行业： - 2025年内销规模1125亿元，同比下降7.4% [32] - 2025年出口额261亿元，同比增长12.7% [32] - 热泵行业： - 2025年1-11月内销额140亿元，同比下滑11.1% [40] - 2025年出口额164.6亿元，同比增长17.7%，其中对欧洲出口额约68亿元，占总出口额约41% [42][43] - 2026年1-2月出口额36.1亿元，同比增长33.8%，景气度延续 [43] - 冰洗行业： - 冰箱：2025年内销4393万台，同比下滑2%；出口5405万台，同比增长4.2% [46][55] - 洗衣机：2025年内销4606.3万台，同比增长0.6%；出口5121万台，同比增长15.3% [51][62] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2026-2028年营业收入分别为3146.81亿元、3334.83亿元、3536.82亿元，增速分别为4.1%、6.0%、6.1% [4][70] - 利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为199.53亿元、213.52亿元、226.46亿元，增速分别为2.0%、7.0%、6.1% [4][70] - 每股收益与估值：预计2026-2028年摊薄EPS分别为2.13元、2.28元、2.41元，对应PE分别为10.9倍、10.1倍、9.6倍 [4][69]