投资评级与核心观点 - 报告维持对同程旅行的“增持”评级，目标价23.34港元 [7][11] - 报告核心观点：公司2025年第四季度经调整业绩符合预期，核心在线旅游代理业务继续稳健增长，旅行社业务的一次性商誉减值释放了风险 [2][11] - 基于公司自身成长性和业绩弹性，参考携程集团估值，给予公司2026年12倍市盈率，目标市值484亿元人民币，按汇率换算为549亿港元 [11] 2025年第四季度业绩表现 - 2025年第四季度实现营业收入48.40亿元人民币，同比增长14.22% [11] - 分业务看，住宿业务收入同比增长15.44%，交通业务收入同比增长6.53%，其他收入同比增长52.98% [11] - 按通用会计准则计，归母净利润为0.85亿元人民币，去年同期为3.51亿元人民币 [11] - 经调整归母净利润为7.80亿元人民币，同比增长18.12% [11] - 经调整EBITDA为12.83亿元人民币，同比增长28.59% [11] 业务分析与业绩解读 - 核心在线旅游代理业务维持稳定增长，该业务本季度经调整营业利润率为28.4%，同比持平且符合此前指引 [11] - 当季通用会计准则口径利润承压的核心原因是旅行社业务计提了4.53亿元人民币的商誉减值 [11] - 本季度毛利率同比提升2.4个百分点，可能由于低毛利的旅行社业务收入占比降低 [11] - 销售费用率同比增加2个百分点，可能与公司在旅游旺季增加营销投入有关 [11] 市场担忧与前景展望 - 市场对旅行社业务的减值已有心理预期，此次商誉减值更多被视为一次性影响，且当前股价处于低位 [11] - 在行业监管整体规范化环境下，当前估值已部分反映盈利能力下降的预期，实际业务和预期表明盈利能力将保持平稳，短期内对盈利能力和货币化率的担忧有限 [11] - 随着4月清明及春假到来，旅游数据有望持续向好，形成数据催化 [11] - 后续若针对携程集团的监管政策落地，预计整个在线旅游代理行业的估值将有较为明显的修复 [11] 财务预测摘要 - 营业收入预测：预计2026年至2028年分别为218.56亿、244.67亿、266.34亿元人民币，同比增长12.68%、11.94%、8.86% [4] - 归母净利润预测：预计2026年至2028年分别为33.72亿、43.87亿、52.39亿元人民币 [4] - 经调整归母净利润预测：预计2026年至2028年分别为40.38亿、49.38亿、57.30亿元人民币，同比增长18.65%、22.28%、16.05% [4][11] - 经调整EBITDA预测：预计2026年至2028年分别为59.74亿、71.22亿、82.08亿元人民币 [4] - 报告下调了2026年经调整归母净利润预测至40.38亿元人民币，较前次预测下调0.28亿元，同时上调了2027年预测并新增了2028年预测 [11] 公司基本信息与市场数据 - 报告覆盖公司为同程旅行，股票代码0780.HK [1] - 报告发布日当前股价为18.44港元 [7] - 公司当前总股本为23.54亿股，总市值为434.10亿港元 [8] - 过去52周股价区间为18.08港元至25.32港元 [8]