投资评级与核心观点 - 报告对特步国际给予 “增持” 评级 [2] - 报告核心观点：2025年主品牌保持稳健，Saucony持续高速增长；2026年定调为投入年，公司将持续加码渠道优化及产品升级，主品牌有望持续高质量稳健发展，Saucony迈入高速成长期 [3] 财务预测与估值 - 收入预测：预计营业总收入将从2025年的141.51亿元人民币增长至2028年的176.25亿元人民币，2026至2028年增长率分别为4.9%、8.9%和9.1% [5][10] - 盈利预测：预计归母净利润2026年为12.6亿元人民币（-8.1%），2027年为14.04亿元人民币（+11.4%），2028年为16.05亿元人民币（+14.3%）[5][8][10] - 预计毛利率将从2025年的42.8%提升至2028年的43.7% [5][10] - 估值与目标价：基于2026年15倍市盈率（PE）及汇率（1港元=0.9人民币），给予目标价 7.5港元，当前股价为4.78港元 [2][5][8] - 当前市值约为134.13亿港元，对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为9.8倍、8.8倍和7.7倍 [5][8] - 与可比公司相比，特步国际2026年预测PE为11倍，低于安踏体育（13倍）、李宁（17倍）及行业平均（15倍）[9] 2025年经营回顾 - 整体业绩：2025年实现收入141.51亿元人民币，同比增长4.2%；净利润13.72亿元人民币，同比增长10.8%；毛利率42.8%（同比下降0.4个百分点），净利率9.7%（同比提升0.6个百分点）；库存金额18.29亿元人民币，同比增长14.6%；全年分红率50% [8] - 主品牌：全年收入同比增长1.5%，但2025年下半年收入下滑1.1%，判断与同期流水正增长的差距主要源于2025年第四季度收回100家经销门店导致的收入回冲；预计2025年电商业务实现双位数增长；海外业务收入约2亿元人民币，同比增长220%，在马来西亚开设了专业跑步旗舰店，在新加坡开设了俱乐部 [8] - Saucony品牌：全年收入增长30%以上；2025年下半年营业利润率同比下滑4.1个百分点，主要由于服装业务占比快速提升导致毛利率同比下降，以及持续投入费用用于品牌建设和渠道扩张 [8] 2026年及未来战略展望 - 主品牌战略：将持续优化渠道结构、升级门店形象并拓展奥莱及购物中心；加快海外业务发展，聚焦东南亚，通过线下经销合作与跨境电商共同发力，预计未来3年海外业务有望实现50%的复合增长率 [8] - Saucony品牌战略：将夯实高端定位，通过扩充店铺面积、严选优质商圈来拓展店铺；在夯实高端跑鞋产品的基础上，继续推进服装和生活复古系列的高速成长 [8] - 未来展望：报告认为主品牌在中国跑步领域已建立领先地位，伴随旗舰和大众产品持续强化消费者心智、DTC（直接面向消费者）布局和门店升级优化渠道结构、海外业务高速成长，有望实现更稳健和可持续的高质量发展；Saucony作为百年跑鞋品牌，伴随产品打造持续深化和优质大店持续拓展，未来3-5年将迎来高速成长期 [8] 财务数据摘要 - 历史财务表现：2024年营业总收入为135.77亿元人民币，同比下降5.4%；归母净利润为12.38亿元人民币，同比增长20.2% [5][10] - 资产负债表预测：预计货币资金将从2025年的34.57亿元人民币增长至2028年的52.45亿元人民币；存货将从2025年的18.29亿元人民币增长至2028年的22.32亿元人民币 [11] - 现金流量表预测：预计经营活动现金流量净额2026至2028年分别为9.20亿、8.88亿和9.34亿元人民币 [12]