投资评级与估值 - 报告对特步国际维持“买入”评级 [3][4] - 基于2026年12倍市盈率估值，给予目标价6.57港元，较当前股价（4.78港元）有约37.4%的潜在上涨空间 [3][4] - 可比公司2026年调整后平均市盈率为12倍，与给予特步的估值倍数一致 [10] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司营业收入同比增长4.23%至141.51亿元，归母净利润同比增长10.75%至13.72亿元，略低于市场预期 [8] - 业绩分化明显：主品牌特步收入仅增长1.5%，低于预期；而以索康尼为主的专业运动分部收入则保持30.8%的快速增长 [8] - 主品牌增长乏力归因于行业整体承压、大众市场竞争激烈以及公司自2025年开始推行DTC（直面消费者）转型，回购了部分经销商库存 [8] - 专业运动分部毛利率因服装品类占比提升而同比下降1.7个百分点，但受益于规模扩大和成本管理，营业利润率提升0.7个百分点至7% [8] - 2025年公司整体盈利增速超过收入增速，部分得益于政府补助、金融资产公允价值收益增加带来的其他收入净额增加 [8] 财务与运营状况 - 2025年公司经营活动净现金流为9.52亿元，同比下降23% [8] - 营运资金管理承压：2025年平均存货周转天数为77天，同比增加9天；平均应收账款周转天数为120天，同比持平；平均应付账款周转天数为87天，同比减少14天 [8] - 尽管经营现金流下降，但公司2025年末净现金大幅增长73.4%至17亿元 [8] - 根据盈利预测，公司2025-2027年每股收益（EPS）预计分别为0.49元、0.48元、0.55元，其中2026年预测值较原预测（0.53元）有所下调 [3][9] 未来展望与预测 - 预计2026年公司整体营收将保持中单位数增长，增速在5%左右 [8] - 分品牌看：预计特步主品牌2026年收入保持低单位数增长；索康尼品牌有望保持20%-30%的增长 [8] - 由于持续推进DTC转型和索康尼高端定位的持续营销投入，预计2026年公司费用将增加，导致盈利增速可能不及收入增速 [8] - 展望2027年，预计盈利弹性有望逐步释放 [8] - 报告中期仍对公司的多品牌策略保持积极期待 [8] - 报告调整了盈利预测，主要下调了特步主品牌未来三年收入预测、专业运动业务未来三年毛利率预测，并上调了公司未来三年销售费用率预测 [9]