报告投资评级 - 对小米集团-W(1810.HK)的评级为“增持”，目标价调整为43.4港币 [7][11][13] 报告核心观点 - 报告认为，关于存储涨价的悲观预期在市场中已消化得较为充分，投资者应关注小米在AI研发方面的实质性进展，包括模型、具身智能、自研芯片、操作系统(OS)等 [3][11][13] - 公司正通过充足备货和持续推进高端化来积极对冲存储成本上涨的影响 [11] - 新一代SU7成功拓展用户圈层，验证了汽车需求的持续性 [11] - AI成果全面爆发，成为打通“人车家全生态”的关键一环，未来三年计划投入超600亿元人民币，深化全场景AI应用 [11] 财务与业绩总结 - 整体业绩：2025年（FY2025）公司实现营业总收入4573亿人民币，同比增长25.0%；经调整净利润为392亿人民币，同比增长43.8% [5][11] - 盈利预测调整：调整未来三年预测，FY2026E-FY2028E营业收入分别为5141亿、5845亿、6614亿人民币；经调整净利润分别为330亿、410亿、525亿人民币 [11][13] - 分业务表现： - 智能手机：2025年收入1864亿人民币，同比微降2.8%。受存储涨价影响，Q4手机毛利率环比下滑至8.3%。但通过高端化策略，2025年在中国大陆高端机市场份额提升3.8个百分点至27.1% [11][13][14] - IoT与生活消费品：2025年收入1232亿人民币，同比增长18.3% [14] - 互联网服务：2025年收入374亿人民币，同比增长9.7%，毛利率维持在76.5%的高位 [14] - 汽车业务：2025年收入1061亿人民币，同比增长223.8%。Q4交付14.5万台，全年汽车及创新业务分部实现年度经营收益转正至9亿元人民币 [11][14] - 新一代SU7表现：发布后34分钟锁单1.5万台，开售三天锁单超3万台。锁单用户中女性用户和iPhone用户占比均高于上一代，成功拓展用户群体 [11] 业务进展与战略 - AI战略进展：自研基座模型Mimo-V2-Pro在Artificial Analysis榜单中排名全球第八。AI以Miclaw和Miloco的形式在“人车家全生态”落地。公司拥有7.5亿月活跃用户和10.8亿存量IoT设备，为AI提供了丰富的生态入口和应用场景 [11] - 汽车业务拓展：新一代SU7验证了需求持续性，下半年的SUV新车有望接力拓展用户圈层 [11] - 成本管理：面对存储涨幅高于预期的局面，公司通过前期充足备货和持续推进高端化进行积极对冲 [11] 估值分析 - 估值方法：采用分类加总估值法(SOTP) [11][13][17] - 核心业务估值：给予手机、IoT、互联网业务FY2026E 22倍PE估值，估值溢价源于全场景硬件协同效应及端侧AI卡位潜力 [13][17] - 汽车业务估值：给予汽车业务FY2026E 2.4倍PS估值，估值溢价源于公司积累的供应链管理能力、品牌力和价格力 [13][17] - 目标价推导：基于SOTP估值，得出总价值10548亿人民币，按汇率1港币=0.91元人民币换算，对应目标价43.4港币 [13][17]