投资评级与核心观点 - 报告给予公司“买入”评级，并维持该评级 [1][4][6] - 报告设定目标价为4.56港币，基于2026年13倍市盈率 [4][6] - 核心观点：公司2025年业绩因主动清理渠道库存而阶段性承压，低于预期；期待2026年库存去化完成后经营重新步入正轨，并关注生育补贴政策的潜在积极影响 [1] 2025年财务业绩表现 - 2025年实现营业收入181.13亿元，同比下降12.7%；归母净利润19.39亿元，同比下降45.7%，业绩低于预期 [1] - 2025年下半年（25H2）实现营业收入89.6亿元，同比下降15.9%；归母净利润9.4亿元，同比下降44.6% [1] - 2025年毛利率同比下降1.3个百分点至65.0%，但下半年毛利率同比提升3.6个百分点至68.5% [1][3] - 2025年归母净利率同比下降6.5个百分点至10.7% [1][3] - 2025年公司分红比例为51.6%，分红金额为10.0亿元 [3] 分业务与地区表现 - 分业务看，2025年乳制品及营养品业务收入180.0亿元，同比下降12.6%；原料奶业务收入1.1亿元，同比下降27.3% [2] - 分地区看，2025年中国内地市场收入178.8亿元，同比下降13.0%；美国市场收入1.8亿元，同比增长11.7%；加拿大市场收入0.5亿元，同比增长23.3% [2] 业绩变动原因分析 - 收入端承压主要由于公司从2025年5月开始主动清理渠道库存，阶段性控制发货节奏 [1][2] - 利润下滑幅度较大主要由于政府补贴减少、喷粉带来的减值损失，以及收入下滑带来的负杠杆效应 [1][3] - 2025年毛利率同比下滑主因原料粉（全脂奶粉、脱脂奶粉及稀奶油）的销售收入占比增加 [3] - 2025年销售费用率同比提升4.9个百分点至39.5%，管理费用率同比提升1.2个百分点至9.3%，费用率明显提升 [3] 未来展望与经营策略 - 展望2026年，期待渠道库存去化完成后，公司经营重新步入正轨 [1] - 预计生育补贴政策的影响有望逐步显现 [1][2] - 公司通过数字化门店及电子围栏等管理手段，着力加强渠道库存管理及终端价盘监控，以提升经营效率 [2] - 中长期来看，作为婴配粉行业龙头，在渠道管理能力持续提升、数字化手段不断精进的背景下，公司经营效率有望持续提升，盈利能力有修复空间 [3] 盈利预测与估值调整 - 下调公司收入预测，预计2026-2027年收入分别为188.41亿元、195.06亿元，较前次预测下调11%、12% [4] - 调整2026-2027年毛利率预测至65.4%、65.6%，较前次预测下调0.2、1.9个百分点 [4] - 预计2026-2027年归母净利润分别为27.73亿元、30.06亿元，较前次预测下调24%、27% [4] - 引入2028年预测，预计归母净利润为31.84亿元 [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.31元、0.33元、0.35元 [4][10] - 基于可比公司2026年平均13倍市盈率（Wind一致预期），给予公司2026年13倍市盈率，得出目标价4.56港币 [4][11]