投资评级与目标价 - 报告维持对卫龙美味的“买入”评级 [1] - 目标价为14.26港元，较当前收盘价10.41港元有约36.98%的潜在上行空间 [1] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点认为，在蔬菜制品延续高速增长的驱动下，公司经营保持稳健，新兴渠道成长势能有望持续向上 [1][8] - 2025年公司实现营业收入72.24亿元人民币，同比增长15.28%；实现归母净利润14.25亿元人民币，同比增长33.38% [4][8] - 2025年下半年（25H2）实现收入37.4亿元，同比增长12.4%；实现归母净利润6.9亿元，同比增长54.5% [8] 分产品业务表现 - 蔬菜制品：2025年收入45.1亿元，同比增长33.7%，成长势能强劲；其中25H2同比增长25.6% [5][8] - 调味面制品（辣条）：2025年收入25.5亿元，同比下滑4.3%，经营承压；主因部分产品条码退市造成不利影响 [5][8] - 豆制品及其他：2025年收入1.6亿元，同比大幅下滑28.1%，主因公司精简SKU，聚焦核心产品 [5] - 产品展望：报告预计辣条品类在2026年有望恢复收入正增长；春鸡脚等新口味魔芋产品有望在线下渠道加大铺货 [5] 分渠道与经销商 - 线下渠道：2025年收入64.8亿元，同比增长16.5%；公司持续合作头部零食专营店、O2O、会员电商等新兴渠道，传统渠道单点卖力持续提升 [5] - 线上渠道：2025年收入7.5亿元，同比增长6.0% [5] - 经销商：截至2025年末，公司线下经销商数量为1,633家 [5] 盈利能力与费用分析 - 毛利率：2025年整体毛利率为48.0%，同比微降0.1个百分点；但25H2毛利率同比提升2.0个百分点至48.8% [6] - 分产品毛利率：2025年调味面制品毛利率同比提升1.3个百分点至48.7%；蔬菜制品毛利率同比下滑1.6个百分点至47.9%，主因原材料成本压力，但规模效应实现部分对冲；豆制品及其他毛利率提升2.6个百分点至38.2% [6] - 费用率：2025年销售费用率同比下降0.2个百分点至16.2%；管理费用率同比下降2.0个百分点至5.8% [6][8] - 净利率：受益于费用控制，2025年归母净利率同比提升2.7个百分点至19.7%；25H2净利率同比提升5.0个百分点至18.5% [6][8] 成本与原材料展望 - 蔬菜制品（魔芋产品）毛利率承压主要受原材料成本压力影响 [6][8] - 当前魔芋精粉等核心原材料价格已环比回落，报告预计2026年公司魔芋制品的成本压力将同比缓和 [6] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026E/2027E/2028E营业收入分别为83.19/94.07/104.62亿元，同比增长15.15%/13.09%/11.21% [4] - 净利润预测：预计2026E/2027E/2028E归母净利润分别为17.00/19.76/21.94亿元，同比增长19.29%/16.20%/11.05% [4][7] - 每股收益（EPS）：预计2026E/2027E/2028E EPS分别为0.70/0.81/0.90元 [4][7] - 估值方法：参考可比公司2026年预测PE均值18倍，给予卫龙美味2026年18倍PE，从而得出目标价 [7] - 预测调整：2026-2027年归母净利润预测较前次预测下调约3%和1% [7] 财务指标预测 - 净资产收益率（ROE）：预计2026E-2028E ROE维持在21.99%至22.97%的高水平 [4] - 市盈率（PE）：基于预测，2026E-2028E PE分别为13.11倍、11.28倍、10.16倍 [4] - 市净率（PB）：预计2026E-2028E PB分别为2.73倍、2.45倍、2.23倍 [4] - 股息率：预计2026E-2028E股息率分别为4.58%、5.32%、5.90% [4]