报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告核心观点 - 公司2025年营收同比增长4.2%至141.51亿元，归母净利润同比增长10.8%至13.72亿元，净利润增速高于营收主要因剥离了亏损业务[11] - 主品牌特步正积极推进DTC（直面消费者）转型，计划在2026年增加约500家DTC门店，但短期对经营和库存造成一定影响[4][5][11] - 专业运动板块（索康尼+迈乐）保持强劲增长，2025年收入同比增长30.9%至16.36亿元，是集团增长的重要驱动力[3] - 考虑到2026年DTC转型及股权激励费用增加预计超过1亿元，以及转型对主品牌的短期影响，分析师下调了2026-2027年的盈利预测，但长期看好公司在跑鞋领域的优势[5] 分业务板块总结 主品牌（特步） - 2025年收入为125.2亿元，同比增长1.5%，占总收入的88.4%[11] - 电商业务表现亮眼，收入同比增长约40%，占主品牌收入比重超过三分之一[11] - 截至2025年末，主品牌门店总数为7，845家，较2024年末净减少121家[11] - 2025年下半年营收同比下滑1.1%，主要因公司为推进DTC转型，回购了超过100家经销商门店的库存[11] - 2025年毛利率为41.2%，同比下降0.6个百分点；经营利润率为15.3%，同比下降0.6个百分点，主要受线上渠道竞争加剧及毛利率相对较低的儿童业务增长较快影响[11] 专业运动（索康尼+迈乐） - 2025年收入为16.36亿元，同比增长30.9%，占总收入的11.6%[3] - 同店销售实现双位数以上增长[3] - 截至2025年末，索康尼在中国内地门店达175家，较2024年底新增30家[3] - 2025年毛利率为55.5%，同比下降1.7个百分点，主要因毛利率较低的服装销售贡献增加；经营利润率为7.0%，同比提升0.7个百分点，得益于规模效应[3] 财务表现与预测总结 盈利能力 - 2025年集团毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点[4] - 2025年归母净利润率为9.7%，同比提升0.6个百分点（剔除业务剥离影响同比提升0.1个百分点）[4] - 2025年销售费用率同比上升1.5个百分点至22.6%，主要因线上平台及物流费用增加；管理费用率同比下降0.8个百分点至9.7%[4] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.39亿元、14.09亿元、15.89亿元，对应每股收益（EPS）分别为0.44元、0.50元、0.57元[1][12] 运营与现金流 - 截至2025年末，存货为18.3亿元，同比增长14.6%；存货周转天数为77天，同比增加9天，主要因主品牌DTC转型回购库存所致[4] - 2025年经营活动现金流净额为9.52亿元，同比下降22.4%[4] - 截至2025年末，账上现金为34.6亿元，同比增长16.0%[4] 估值 - 基于2026年3月27日收盘价4.78港元及最新摊薄每股收益，报告给出2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为9.53倍、8.38倍、7.43倍[1][12]