投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 特步国际2025年业绩稳健，特步主品牌流水增长稳健，索康尼品牌收入实现超过30%的高增长 [5] - 公司持续聚焦跑步赛道，特步主品牌深化跑步专业定位，索康尼品牌丰富产品矩阵并拓展业务空间 [9] - 考虑到终端零售环境不确定性及主品牌DTC转型投入，报告下调了公司未来两年的盈利预测，但认为当前估值较低 [9] 2025年度业绩表现 - 2025年实现营业收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [5] - 全年每股派息0.275港元，累计派息比率为50.4% [5] - 分品类看，鞋类/服装/配饰收入分别占59.5%/38.5%/2.0%，同比变化分别为+4.5%/+4.3%/-5.7% [6] - 分品牌看，大众运动（特步主品牌）/专业运动（索康尼、迈乐）收入分别占88.4%/11.6%，同比变化分别为+1.5%/+30.8% [6] - 特步主品牌电商收入占主品牌比重超过1/3，是主品牌收入增长主要动力 [6] 零售流水与渠道 - 2025年特步主品牌零售流水全年累计同比增长低单位数，分季度看，Q1至Q4增速分别为中单位数、低单位数、低单位数、持平 [5] - 2025年索康尼品牌零售流水全年累计同比增长超过30%，分季度看，Q1至Q4增速分别为超过40%、超过20%、超过20%、超过30% [5] - 截至2025年末，特步成人门店6357家，同比净减少25家（-0.4%）；特步少年门店1488家，同比净减少96家（-6.1%） [6] - 截至2025年末，专业运动品牌索康尼国内门店175家，同比净增30家（+20.7%） [6] 盈利能力与费用 - 2025年毛利率为42.8%，同比下降0.4个百分点 [7] - 分品牌看，大众运动/专业运动毛利率分别为41.2%/55.5%，同比下降0.6/1.7个百分点 [7] - 2025年期间费用率为32.9%，同比提升0.6个百分点；其中销售/管理/财务费用率分别为22.6%/9.7%/0.7%，同比+1.5/-0.9/持平个百分点 [7] - 销售费用率提升主要因电商销售相关的平台费用及物流成本增加 [7] - 2025年营业利润率为14.3%，同比下降0.2个百分点 [8] 营运与财务状况 - 2025年末存货为18.3亿元，同比增加14.6%；存货周转天数为77天，同比增加9天；特步主品牌渠道存货周转约4.5个月，较2024年末的约4个月有所放缓 [8] - 2025年末应收账款为51.6亿元，同比增加2.9%；应收账款周转天数为120天，同比持平 [8] - 2025年经营净现金流为9.5亿元，同比减少22.4% [8] 未来展望与盈利预测 - 报告下调公司2026-2027年盈利预测，归母净利润较前次预测分别下调14%和11%，并新增2028年预测 [9] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为13.1亿元、14.9亿元、16.5亿元 [9] - 对应2026-2028年EPS分别为0.46元、0.53元、0.59元，PE分别为9倍、8倍、7倍 [9] - 预计公司2026-2028年营业收入分别为149.73亿元、159.95亿元、171.42亿元，同比增长率分别为5.8%、6.8%、7.2% [10]