投资评级 - 报告未明确给出新的投资评级，仅提及“上次评级” [1] 核心观点 - 周生生2025年盈利能力显著提升，归母净利润同比大幅增长113.2%至17.17亿港元，2025年下半年增长尤为强劲，达191.8% [1] - 2025年中国大陆以外市场表现较优，中国港澳及中国台湾市场收入增长强劲，同店销售逐季显著优化，2026年初中国港澳市场延续高增长势头 [2] - 公司通过优化产品组合、聚焦高端市场及整合零售网络提升渠道质量，期间费用管控得当，推动毛利率和净利率显著提升 [3][4] 财务业绩总结 - 整体业绩：2025年公司实现营业收入224.46亿港元，同比增长6.0%；归母净利润17.17亿港元，同比增长113.2% [1] - 下半年加速：2025年下半年实现营业收入114.11亿港元，同比增长15.7%；归母净利润8.16亿港元，同比增长191.8% [1] - 股息：2025年派发第一次中期股息每股21.0港仙及第二次中期股息每股79.0港仙 [1] 分地区市场表现 - 中国大陆：2025年收入138.2亿港元，同比增长2%；同店销售增速从25年第一季度的-11%逐季改善至第四季度的+24% [2] - 中国港澳：2025年收入73.9亿港元，同比增长8%；同店销售增速从25年第一季度的-13%逐季改善至第四季度的+27% [2] - 中国台湾：2025年收入4.5亿港元，同比增长37% [2] - 近期表现：2026年1月1日至3月15日，中国大陆同店销售增长4%，中国港澳同店销售增长42% [2] 产品组合与销售结构 - 中国大陆产品结构：计价饰品及产品/定价饰品及产品/钟表收入占比分别为58%/32%/10% [3] - 中国港澳产品结构：计价饰品及产品/定价饰品及产品/钟表收入占比分别为67%/23%/10% [3] - 产品趋势：计价产品受益于金价上涨带动平均售价上升；定价饰品及产品销售占比稳中有升，其中“文化祝福”、“永”、“YUYU”等系列需求强劲，“EMPHASIS”及“MARCO BICEGO”系列持续贡献 [3] 渠道与门店策略 - 门店数量：截至2025年底，公司在中国大陆/中国香港/中国澳门/中国台湾门店数分别为727/54/7/37家 [4] - 网络整合：2025年在中国大陆净关闭115家店（新开31家，关闭146家），新店主要位于二线及以上城市，关闭未能配合集团策略方向的门店 [4] - 未来策略：持续聚焦高端市场，提升店铺生产力及渠道质量，同时探索体验店及社区店机会 [4] 盈利能力与费用分析 - 盈利能力提升：2025年毛利率为32.6%，同比提升4.3个百分点；归母净利率为7.7%，同比提升3.8个百分点 [4] - 费用管控：2025年销售费用率/管理费用率（含研发）/财务费用率分别为16.6%/4.3%/0.2%，分别同比下降2.4/0.2/0.5个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.0亿港元、21.7亿港元、23.5亿港元 [4] - 对应增速：2026-2028年归母净利润同比增速预测分别为16%、9%、8% [4] - 估值水平：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为4.3倍、4.0倍、3.7倍 [4]