投资评级 - 报告对药明生物维持“推荐”评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年业绩坚实，核心业务增长动力充足，在全球生物药外包行业的龙头地位和一体化平台优势稳固，盈利能力显著提升且改善趋势有望在中长期持续 [7] - 公司在手订单再创新高，增长确定性增强，并针对2026年给出了13%-17%的收入增长指引 [7] - 三大业务板块（R、D、M）协同并进，临床前及临床三期+商业化项目是收入增长的核心驱动，技术平台成为增长新引擎，大规模生产经验丰富，商业化产能即将进入收获期 [7] 财务业绩与预测 - 2025年实际业绩：全年实现营业收入217.9亿元，同比增长16.7%；IFRS毛利100.19亿元，同比增长30.9%，毛利率46.0%；经调整净利润65.9亿元，同比增长22.0%，经调净利率30.2% [7] - 2023-2025年收入趋势：收入分别为170.3亿元、186.8亿元、217.9亿元，增速分别为11.6%、9.6%、16.7%，2025年重回双位数增长轨道 [7] - 未来盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为254.24亿元、296.56亿元、345.14亿元，同比增长16.7%、16.6%、16.4%；归属母公司股东净利润分别为57.43亿元、67.93亿元、80.17亿元，同比增长17.0%、18.3%、18.0% [2][7] - 估值指标：基于2026年3月27日收盘价，对应20261.39元每股收益的预测市盈率（PE）为21倍，2027-2028年PE分别为17倍和15倍；市净率（PB）分别为2.2倍、2.0倍、1.7倍 [2][8] 业务板块分析 - 临床前项目（R阶段）：2025年实现收入93.1亿元，同比增长31.9%，技术平台成为增长新引擎，专有CD3 TCE、WuXiDARx™ ADC和WuXia™平台构筑高技术壁垒，涉及50多个活跃研究服务合作，2025年新签交易潜在里程碑规模超40亿美元 [7] - 临床后期及商业化项目（D与M阶段）：临床三期+商业化项目2025年实现收入94.6亿元，同比增长26.4%，是收入增长核心驱动；临床早期阶段项目收入26.4亿元，同比下降30.8%，受项目阶段变化及订单排期等短期因素影响 [7] - 项目交付与管线：2025年新签209个项目，完成156个 IND申报，其中38个在6个月周期内交付；拥有74个临床三期项目和25个商业化生产项目，超过10个平台项目的药物销售峰值有超50亿美元潜力 [7] - 生产与产能：2025年成功交付28个 PPQ项目（同比+75%），为未来商业化生产收入放量打下基础；2026年新增34个 PPQ项目排期 [7] - 项目结构：当前管线中50%以上是复杂项目分子，2025年新签分子中2/3为双多抗/ADC复杂项目 [7] 增长动力与订单情况 - 在手订单：截至2025年末，公司未完成订单总额达237亿美元，未完成服务订单约为115亿美元，同比保持较快增长，为未来收入奠定坚实基础 [7] - 盈利能力提升原因：得益于1）稳健有效的费用管控；2）运营效率提升及龙头规模效应；3）高价值项目贡献增加及中国地区设施产能利用率提升 [7]