投资评级与核心观点 - 报告维持平安好医生“买入”评级 [1][6] - 报告给予公司目标价15.9港元/股，较当前股价（截至3月26日为11.76港元）有约35.2%的潜在上涨空间 [4][6][7] - 报告核心观点认为，公司2025年下半年业绩超预期，主要得益于与平安集团的协同拓客带动企业健管业务快速增长，以及AI赋能降本增效 [1] - 报告认为，随着平安集团完成对公司的并表，母公司与公司的协同效应正逐步加强，公司正逐步释放利润，因此将估值方法从市销率（PS）切换至企业价值/调整后净利润（EV/调整后净利润） [4][14] 财务业绩与业务表现 - 2025年下半年业绩：收入为29.7亿元人民币，同比增长9.3%，超出Visible Alpha一致预期的29.4亿元；非IFRS净利润为2.5亿元，超出市场预期的1.6亿元，对应非IFRS净利率为8.4%，同比上升5.9个百分点 [1] - 2025年全年业务拆分（按新披露口径）： - 商保协同业务收入同比增长11%至33.0亿元 [2] - 企业健管业务收入同比增长40.6%至13.1亿元 [2] - 其他业务收入同比下降4.8%至8.7亿元 [2] - 用户与客户增长：2025年公司付费用户数约3,500万，同比增长11.4%，在平安集团2.5亿个人金融用户中的渗透率达到14%；付费服务企业数达6,700家，同比增长83.1% [2] AI技术进展与展望 - AI商业化贡献：2025年AI应用直接为公司贡献近8,000万元毛利，占公司毛利总额的4.5% [3] - 降本增效显著：依托AI技术，2025年第四季度单次问诊成本同比下降约45% [3] - 技术底座与产品：公司持续迭代“平安医博通”医疗大模型，融合集团医疗、保险与金融数据，开发了7大AI原生产品（如AI家庭医生、AI健管师等），覆盖数百个细分场景 [3] - 未来战略：管理层表示将从简单的自动化转向深度辅助，在分诊、常见病咨询等场景由AI直接处理，在复杂场景辅助真人医生，并计划未来加大在医疗AI应用层面的投入 [3] 盈利预测与估值调整 - 收入预测调整：报告下调2026/2027年收入预测7.4%/6.2%至57.69/64.74亿元人民币，主要因部分业务转向平台模式后计收比例可能下降，并引入2028年收入预测73.71亿元 [12][13] - 利润预测上调：报告上调2026/2027年非IFRS归母净利润预测8.0%/10.8%至4.80/6.14亿元，并引入2028年预测7.19亿元 [1][4][13] - 利润率预期提升：预计2026/2027年非IFRS净利率将达8.3%/9.5%（前值：7.1%/8.0%），2028年达9.8% [12][14]。上调主因平台业务模式占比提升（该模式利润率较高）、AI技术持续落地降本增效带动管理费用率下降 [4][12] - 估值方法与目标：采用EV/调整后净利润法，给予公司2026年目标倍数40倍，较可比公司2026年平均值29.9倍有溢价，溢价基于与平安集团的协同潜力及中长期利润率提升空间 [4][14][16]。对应目标企业价值（EV）218亿港元，叠加公司96.3亿元人民币（约109.4亿港元）净现金，得出目标价 [4][15]