投资评级与估值 - 报告对特步国际维持“买入”评级 [3][4] - 给予公司2026年12倍市盈率估值，对应目标价6.57港元，较2026年3月26日收盘价4.78港元有37.4%的潜在上涨空间 [3][4] - 可比公司（安踏、李宁等）调整后平均市盈率约为12倍，与报告给予的估值倍数一致 [10] 核心观点与业绩回顾 - 2025年公司营业收入同比增长4.23%至141.51亿元，归属母公司净利润同比增长10.75%至13.72亿元，略低于市场预期 [3][8] - 业绩分化明显：主品牌特步收入仅增长1.5%，低于预期；以索康尼为主的专业运动分部收入则保持30.8%的快速增长 [8] - 主品牌增长乏力归因于运动服饰行业整体承压、大众市场竞争激烈以及公司自2025年开始推行DTC（直面消费者）转型，回购部分经销商库存 [8] - 专业运动分部因服装品类占比提高，毛利率同比下降1.7个百分点，但受益于规模效应和成本管理，营业利润率同比提升0.7个百分点至7% [8] - 2025年公司整体盈利增速超过收入增速，部分得益于政府补助、金融资产公允价值收益增加带来的其他收入净额增加 [8] 财务预测与运营展望 - 报告下调了未来三年的盈利预测，预计2025-2027年每股收益分别为0.49元、0.48元和0.55元（原预测分别为0.49元、0.53元和0.59元） [3][9] - 预测公司2026年整体营收增速约为5%，其中主品牌预计保持低单位数增长，索康尼品牌有望保持20%-30%的增长 [8] - 预计2026年公司盈利将因费用增加而同比承压，主要由于DTC策略推进和索康尼高端定位的持续营销投入，但2027年开始盈利弹性有望逐步释放 [8] - 2025年公司经营活动净现金流为9.52亿元，同比下降23%；但期末净现金大幅增长73.4%至17亿元 [8] - 2025年存货周转天数同比增加9天至77天，应收账款周转天数持平为120天，应付账款周转天数减少14天至87天 [8] 历史与预测财务数据 - 营业收入预测：2025E为141.51亿元，2026E为149.27亿元，2027E为160.74亿元，对应增长率分别为4.2%、5.5%、7.7% [3][11] - 归属母公司净利润预测：2025E为13.72亿元，2026E为13.40亿元（同比下降2.3%），2027E为15.52亿元（同比增长15.8%） [3][11] - 盈利能力预测：毛利率预计维持在42.8%-43.3%区间；归母净利率预计2026年略降至9.0%，2027年恢复至9.7% [3][11] - 估值比率：基于预测，公司2025-2027年市盈率分别为9.4倍、9.6倍和8.3倍 [3][11]