投资评级与核心观点 - 报告对特步国际给予“增持”评级 [2] - 报告核心观点：2025年主品牌保持稳健，Saucony持续高增长；2026年定调为投入年，公司将持续加码渠道优化及产品升级；主品牌有望持续高质量稳健发展，Saucony迈入高速成长期 [3][8] 财务预测与估值 - 财务预测：预计2026-2028年营业总收入分别为148.38亿元、161.57亿元、176.25亿元，同比增长4.9%、8.9%、9.1% [5][10] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.60亿元、14.04亿元、16.05亿元，同比增长-8.1%、11.4%、14.3% [5][8][10] - 盈利能力：预计2026-2028年毛利率分别为43.2%、43.5%、43.7%，净利率分别为8.5%、8.7%、9.1% [10] - 估值与目标价：基于2026年15倍市盈率，按1港元兑0.9人民币汇率计算，目标价为7.5港元，当前股价为4.78港元 [5][8] - 可比估值：特步国际2026年预测市盈率为11倍，低于行业平均的15倍及安踏体育的13倍、李宁的17倍 [9] 2025年业绩回顾 - 整体业绩：2025年收入141.51亿元，同比增长4.2%；净利润13.72亿元，同比增长10.8%；毛利率42.8%，同比下降0.4个百分点；净利率9.7%，同比提升0.6个百分点 [8] - 主品牌表现：全年收入同比增长1.5%，下半年收入下滑1.1%；电商业务预计实现双位数增长；海外业务收入约2亿元，同比增长220%，在马来西亚和新加坡开设新店 [8] - Saucony品牌表现：全年收入增长30%以上；下半年营业利润率同比下滑4.1个百分点，主要因服装业务占比提升拉低毛利率，以及持续投入品牌建设和渠道扩张费用 [8] - 其他财务数据：2025年末库存金额18.29亿元，同比增长14.6%；全年分红率为50% [8] 2026年及未来发展战略 - 主品牌战略：将持续优化渠道结构、升级门店形象并拓展奥莱及购物中心；加快海外业务发展，聚焦东南亚，通过线下经销合作与跨境电商发力，预计未来3年海外业务有望实现50%的复合增长 [8] - Saucony品牌战略：夯实高端定位，通过扩充店铺面积、严选优质商圈拓展店铺；在夯实高端跑鞋基础上，继续推进服装和生活复古系列高速成长 [8] - 未来展望：主品牌在中国跑步领域已建立领先地位，有望实现更稳健和可持续的高质量发展；Saucony作为百年跑鞋品牌，未来3-5年将迎来高速成长期 [8]