投资评级 - 报告对招商证券的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1] 核心观点总结 - 报告认为招商证券2025年经营稳健，业绩增长主要受轻资产业务驱动 [1] - 市场交投活跃度上行，经纪业务收入同比大幅增长43.8%至88.9亿元，是业绩主要驱动力 [7] - 公司扎实推进财富管理转型，财富管理AUM创历史新高，同比增长29% [7] - 再融资市场回暖，投行业务收入同比增长20.0%至10.3亿元 [7] - 资管业务收入同比增长21.7%至8.7亿元，其中招商资管公募基金规模从1亿元大幅跃升至704亿元 [7] - 投资业务风格稳健，在高基数下实现小幅增长，2025年投资收益（含公允价值）同比+2.7%至97.9亿元 [7] - 资本市场改革持续优化，宏观经济逐渐复苏，大型券商控制风险能力更强，能更大程度享受政策红利 [7] - 基于市场交投延续活跃的预期，报告小幅上调了公司2026-2027年的盈利预测 [7] 财务业绩与预测 - 2025年业绩：实现营业收入249.7亿元，同比增长19.5%；归母净利润123.5亿元，同比增长18.9%；对应EPS 1.35元，ROE 9.9%，同比提升1.1个百分点 [7] - 第四季度业绩：实现营业收入67.3亿元，同比+1.8%，环比-12.9%；归母净利润34.8亿元，同比+7.5%，环比-5.6% [7] - 盈利预测：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为136亿元/146亿元/155亿元，同比增速分别为+10%/+7%/+6% [1][7] - 营收预测：预计2026/2027/2028年营业总收入分别为280.96亿元/295.48亿元/307.73亿元 [1] - 估值指标：基于最新摊薄EPS，当前股价对应2025-2028年P/E分别为11.34倍/9.77倍/9.11倍/8.59倍 [1] 各业务板块表现 - 经纪业务：收入88.9亿元，同比+43.8%，占营收比重35.6%；经纪业务市占率4.54%，同比小幅下滑；佣金率由0.019%下滑至0.016% [7] - 信用业务：两融余额1334亿元，较年初增长40%，市场份额5.2%，较年初提升0.1个百分点 [7] - 财富管理：正常交易客户数约2097万户，同比+9%；托管客户资产5.29万亿元，同比增长23.89%；户均规模同比增长14% [7] - 投行业务：股权主承销规模171.5亿元，同比+23.9%，行业排名第9；其中IPO 10家，募资80亿元；再融资5家，承销91亿元 [7] - 债券承销：主承销规模5175亿元，同比+21.3%，排名第10；金融债、ABS、公司债承销规模分别为2401亿元、1585亿元、874亿元 [7] - 项目储备：截至2025年末，IPO储备项目13家，排名第11 [7] - 资管业务：招商资管管理总规模2653亿元，同比-0.8%；但公募基金规模从2024年末的1亿元大幅增长至2025年末的704亿元 [7] - 参控股基金：博时基金管理规模1.8万亿元，同比+3%；招商基金管理规模1.6万亿元，同比+2% [7] 市场与基础数据 - 股价与市值：报告日收盘价15.31元，一年股价区间为14.93-20.25元；总市值1331.44亿元，流通A股市值1136.31亿元 [5] - 估值指标：市净率（PB）为1.13倍，每股净资产（LF）为13.53元 [5][6] - 股本结构：总股本86.97亿股，流通A股74.22亿股 [6] - 财务杠杆：资产负债率（LF）为81.93% [6]