报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 公司在下行期彰显成本领先等综合优势，外延稳步拓展提供新的增长动能 [8] - 当前水泥板块市净率估值处于底部，产业政策落地有望推动盈利稳步修复、估值回升 [8] - 龙头企业中长期有望受益于行业格局优化 [8] 2025年业绩表现 - 2025年全年实现营业总收入825.32亿元，同比-9.3%，实现归母净利润81.13亿元，同比+5.4% [8] - 2025Q4单季度实现营业总收入212.34亿元，同比-7.2%，实现归母净利润18.09亿元，同比-27.6% [8] - 年度利润分配预案为每股派发现金红利0.61元（含税） [8] 水泥主业经营分析 - 全年水泥及熟料自产品销量2.65亿吨，同比-1.1% [8] - 对应吨均价/吨毛利/吨净利分别为230元/64元/30元，同比分别-16元/+5元/+1元 [8] - 公司水泥熟料自产品综合成本同比下降11.12% [8] - 2025年全年单吨自产品对应期间费用为35.6元，同比+0.3元 [8] - 2025Q4单季毛利率、销售净利率分别环比上升1.3pct/下降3.2pct至23.8%/6.9%，销售净利率下降主要受Q4计提资产减值损失5.23亿元影响 [8] 产业链延伸与资本开支 - 国内水泥主业：新疆尧柏项目完成并购，海外柬埔寨金边海螺顺利建成运营 [8] - 产业链延伸：枞阳、英德等9个骨料项目建成投产，新增22个商品混凝土站点，建成投产13个干混砂浆、瓷砖胶项目和1个腻子粉项目 [8] - 2025年资本性支出110.32亿元，同比-29.4%，计划2026年资本性支出118.20亿元 [8] - 2025年经营活动产生的现金流量净额166.44亿元，同比-9.9% [8] - 2025年年末资产负债率20.4%，同比下降0.9pct [8] 股东回报 - 2025年度现金分红比例55.3%，同比+6.6pct [8] 行业展望 - 判断2026年自律共识强化，行业错峰力度增强，提供盈利底部支撑 [8] - 在需求不稳的背景下，行业供需需要频繁再平衡，制约行业盈利弹性 [8] - 若实物需求企稳改善，水泥旺季价格弹性可观 [8] - 2026年行业景气度环比2025年下半年有望呈现震荡中改善的态势 [8] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为91.4亿元、101.22亿元、110.79亿元 [1][8] - 预计公司2026-2028年营业总收入分别为849.11亿元、863.30亿元、870.51亿元 [1] - 预计公司2026-2028年EPS分别为1.72元、1.91元、2.09元 [1] - 基于当前股价，对应2026-2028年P/E分别为13.36倍、12.06倍、11.02倍 [1] - 当前市净率(P/B)为0.63倍 [5]