报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][11] - 给予2026年20倍P/E，对应目标价28.71港元/股 [11] 报告核心观点 - 2025年下半年液态奶业务企稳回升，奶粉、奶酪等品类延续高增长 [2] - 公司减值计提落地有助于轻装上阵，并制定了2025-2027年股东回报计划以回报股东 [2][11] - 原奶周期企稳筑底，随着奶价步入上行周期，公司盈利弹性有望进一步提升 [11] 财务表现与预测 - 营收表现：2025年营业总收入同比下降7.3%至822.45亿元，预计2026-2028年营收分别为860.04、894.32、921.72亿元，同比增长4.6%、4.0%、3.1% [5][11] - 盈利能力修复：2025年归母净利润同比大幅增长1378.7%至15.45亿元，主要受益于减值计提同比收窄 [5][11]。预计2026-2028年归母净利润分别为50.12、54.56、61.79亿元 [5][11] - 毛利率与费用：2025年毛利率同比提升0.32个百分点至39.9%，主要受益于原奶成本回落与产品结构优化；销售费用率同比提升0.24个百分点至26.3% [11] - 盈利预测指标：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.29、1.41、1.59元/股，市盈率（P/E）分别为11.37、10.44、9.22倍 [5][11][12] 分业务表现 - 液态奶：2025年收入同比下降11.1%，但下半年（25H2）同比降幅为11.0%，显示环比企稳；公司强化基础产品市场下沉，鲜奶业务收入实现双位数增长 [11] - 奶粉：2025年收入同比增长9.7%，下半年增速加快至16.8%；2025年12月中老年奶粉登顶全渠道市占率首位，贝拉米高端产品在东南亚市场收入增长超20% [11] - 奶酪：增长提速，2025年收入同比增长21.9%，下半年增速达31.1% [11] - 冰激凌：2025年收入同比增长4.2%，但下半年同比下降16.0%；蒂兰圣雪品牌已进入中国香港市场 [11] 运营与财务状况 - 减值与联营影响：2025年计提厂房、应收账款及其他金融资产减值分别为3.23亿元、7.54亿元和11.34亿元；联营公司亏损拖累盈利8.04亿元 [11] - 现金流与资产：预计2026年经营活动现金流为99.65亿元，现金及现金等价物预计从2025年的132.55亿元增长至2026年的182.15亿元 [12] - 股东回报：公司制定2025-2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红稳定提升；2025年拟派发股息0.52元/股，分红总额达20.17亿元 [11] - 原奶周期：原奶价格持续筑底，受益于供给端后备牛补栏断档、进口影响减弱以及需求端产能释放，2026年奶价上行确定性较强 [11] 市场与估值 - 交易数据：当前股价为16.32港元，52周股价区间为14.08-20.20港元，当前市值约为633.04亿港元 [1][8] - 可比公司估值：报告列举了伊利股份、新乳业、天润乳业等可比公司估值，2026年预测市盈率（PE）均值约为22.78倍 [14]