投资评级 - 报告对招商银行维持"优于大市"评级 [5] 核心观点 - 业绩底部明确，营收扭转了过去两年同比下降态势，是攻守兼备的优质标的 [1] - 公司治理机制、文化体系以及优质客群是其重要的护城河 [3] 财务表现与业绩预测 - 2025年业绩：实现营收3375亿元，同比增长0.01%；实现归母净利润1502亿元，同比增长1.2% [1] - 分季度表现：第四季度营收和归母净利润同比分别增长1.6%和3.4% [1] - 收入结构：2025年净利息收入和手续费净收入同比分别增长2.0%和4.4%，扭转了2024年下降态势；其他非息收入因债市波动同比下降14% [1] - 未来盈利预测：预测2026-2028年归母净利润分别为1548亿元、1624亿元、1730亿元，增速分别为3.1%、4.9%、6.5% [3] - 营收预测：预测2026-2028年营业收入分别为3519.99亿元、3768.99亿元、4072.80亿元，增速分别为4.3%、7.1%、8.1% [4] - 每股收益预测：预测2026-2028年摊薄每股收益分别为5.89元、6.19元、6.61元 [4] - 估值指标：预测2026-2028年市净率分别为0.83倍、0.76倍、0.70倍 [3] 业务运营与息差 - 净息差：2025年净息差为1.87%，同比收窄11个基点，但第四季度净息差1.86%，较第三季度提升3个基点，显示企稳回升 [1] - 规模扩张：期末资产总额13.07万亿元，贷款总额7.26万亿元，存款总额9.84万亿元，较年初分别增长7.56%、5.37%和8.13% [1] - 资产负债管理：公司资产负债管理能力优异 [1] 客群与财富管理业务 - 客户基础：期末零售客户2.24亿户，较年初增长6.67%；其中，金葵花及以上客户593.15万户，增长13.29%；私人银行客户19.93万户，增长17.87% [2] - 管理资产规模：期末管理的零售客户总资产余额达到17.08万亿元，较年初增长14.44% [2] - 大财富管理收入：2025年大财富管理业务收入440.1亿元，同比增长16.9%，占营收的13.04% [2] - 财富管理细分：财富管理业务收入267亿元，同比增长21.39%；其中代理理财、代理基金、代理信托、证券交易收入同比分别增长19.0%、40.4%、65.5%和62.5%；代理保险收入因业务结构变动同比下降9.4% [2] - 资产管理及托管：资产管理业务收入119.3亿元，同比增长10.9%；托管业务收入53.75亿元，同比增长9.9% [2] 资产质量 - 整体不良率：期末不良贷款率0.94%，较9月末持平，较年初下降1个基点 [3] - 不良生成率：加回核销处置后的不良生成率为0.85%，同比下降3个基点 [3] - 拨备水平：期末拨备覆盖率392%，较9月末下降约14个百分点，依然处在高位 [3] - 对公贷款质量：公司贷款不良率0.89%，较年初下降17个基点，较6月末下降4个基点 [3] - 零售贷款质量：零售贷款不良率1.06%，较年初提升10个基点，较6月末提升3个基点，主要受小微信贷不良率由年初的0.79%提升至1.22%影响；按揭贷款不良率较年初提升3个基点至0.51%，依然处在低位；信用卡不良拐点明确 [3] 财务指标预测摘要 - 盈利能力指标：预测2026-2028年总资产收益率分别为1.15%、1.12%、1.11%；净资产收益率分别为13.5%、13.1%、12.8% [4] - 股息率：预测2026-2028年股息率分别为5.5%、5.8%、6.1% [4] - 资产增长预测：预测2026-2028年总资产同比增速分别为7.8%、7.5%、7.0% [9] - 贷款与存款增长：预测2026-2028年贷款同比增速均为5.5%，存款同比增速均为8.0% [9] - 资产质量预测：预测不良贷款率将从2025年的0.94%逐步降至2028年的0.89%；拨备覆盖率将从2025年的392%逐步降至2028年的370% [9]