报告投资评级 - 投资评级：买入-A [5] - 评级变动：维持 [5] - 6个月目标价：25.35元 [5] - 当前股价 (2026-03-27)：20.40元 [5] - 潜在上涨空间：约24.3% [基于目标价与当前股价计算] 报告核心观点 - 核心逻辑：尽管国内水泥需求承压，但公司通过加速国际化布局和推进一体化战略，高毛利率的海外业务有望持续增厚业绩，驱动未来盈利增长 [9] - 业绩驱动：2025年公司盈利能力同比改善，主要得益于海外业务量价齐升带来的高增长以及成本端的下降 [1][2][8] - 未来展望：预计公司2026-2028年营收与净利润将保持稳健增长，估值具备吸引力 [9][10] 财务业绩总结 - 2025全年业绩：实现营业收入353.48亿元，同比增长3.31%；实现归母净利润28.53亿元，同比增长18.09% [1] - 2025Q4单季业绩：实现营业收入103.15亿元，同比增长8.60%；实现归母净利润8.50亿元，同比下降33.52%，但扣非归母净利润为7.59亿元，同比增长5.20% [1] - 盈利能力：2025年销售毛利率为30.22%，同比提升5.53个百分点；销售净利率为10.01%，同比提升1.38个百分点 [8] - 现金流：2025年经营性现金流净额为66.94亿元，同比增加11.99% [8] - 分红：拟每股派发现金红利0.55元（含税），现金分红比例为40.07% [1] 分业务板块分析 - 水泥及熟料业务： - 营收212.85亿元，同比增长13.28% [2] - 销量6196万吨，同比增长2.80% [2] - 销售均价约344元/吨，同比提升32元/吨 [2] - 毛利率32.72%，同比大幅提升9.36个百分点；吨毛利112元/吨，同比增加40元/吨 [2] - 吨成本231元/吨，同比下降8元/吨 [2] - 海外业务： - 实现营业收入118亿元，同比大幅增长48% [3] - 净利润同比增长超过50% [3] - 水泥及熟料销量2030万吨，同比增长25% [3] - 海外业务毛利率高达41.94% [8] - 截至2025年末，海外水泥产能突破4000万吨/年，成为国内水泥行业海外产能最大、布局最广的企业 [3] - 骨料业务： - 营收54.83亿元，同比下降2.82% [4] - 销量1.61亿吨，同比增长12.2%，已连续两年蝉联全国第一 [4] - 销售均价34元/吨，同比下降5元/吨 [4] - 毛利率43.01%，同比下降4.91个百分点；吨毛利15元/吨，同比下降4元/吨 [4] - 混凝土业务： - 营收71.83亿元，同比下降14.65% [4] - 销量2832万方，同比下降10.97% [4] - 期内市场化混凝土业务EBITDA同比实现正增长 [8] - 公司中标雅下水电站项目，彰显其在大坝水泥领域的实力 [8] 成本与费用分析 - 成本控制：2025年水泥及熟料、骨料、混凝土的单位成本分别同比下降3.27%、5.20%和7.88% [8] - 期间费用：期间费用率为14.20%，同比上升1.62个百分点，其中销售、管理、财务费用率分别同比上升0.47、0.80、0.35个百分点，研发费用率同比持平 [8] 未来业绩预测 - 营收预测：预计2026-2028年营收分别为387.11亿元、418.08亿元、448.51亿元，同比增长率分别为9.51%、8.00%、7.28% [9] - 净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为35.18亿元、39.31亿元、43.60亿元，同比增长率分别为23.28%、11.76%、10.90% [9] - 每股收益 (EPS)：预计2026-2028年EPS分别为1.69元、1.89元、2.10元 [10] - 估值水平：对应2026-2028年市盈率 (PE) 分别为11.8倍、10.6倍、9.5倍 [9][10] 战略与运营进展 - 海外扩张：2025年完成对尼日利亚拉法基非洲公司的并购，新增水泥产能1060万吨/年；完成对巴西骨料项目的收购，新增骨料产能880万吨/年 [3] - 产能建设：莫桑比克栋多3000吨/日水泥熟料生产线升级改造项目顺利推进；新开工尼日利亚Sagamu、Ashaka 3x5000吨/日水泥熟料生产线提产550万吨/年的升级改造项目 [3] - 行业背景：国内水泥需求仍处下行通道，但供给侧政策出清路径清晰，或助力国内水泥企业价格和盈利改善 [9]