投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 核心观点 - 公司发布2025年年报，业绩稳健增长，收入及利润再创新高，主品牌跑步战略成效显著，专业运动强劲增长，海外市场快速发展 [5] - 公司持续优化多品牌矩阵，2024年剥离时尚运动品牌聚焦核心跑步业务，2025年开启DTC转型以探索更高效优质的渠道布局，有利于夯实专业运动优势地位 [5] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入141.5亿元，同比增长4.2%；归母净利润13.7亿元，同比增长10.8% [5] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为12.5亿元、13.9亿元、15.0亿元，对应同比增长率分别为-9%、11%、8% [5] - 毛利率与费用率：2025年毛利率为42.8%，同比微降0.4个百分点；销售费用率提升1.5个百分点至22.6%，主要因电商平台费用与物流成本增加；管理费用率下降0.9个百分点至9.7% [5] - 利润率：2025年经营利润率为14.3%，同比下降0.2个百分点；净利润率逆势提升0.6个百分点至9.7%，主要得益于成本管控以及终止经营业务亏损收窄 [5] - 每股收益：预计2026-2028年每股收益分别为0.44元、0.49元、0.54元 [5] - 估值：基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率分别为9倍、8倍、7倍 [5] 分业务板块表现 - 主品牌（特步）： - 2025年实现收入125亿元，同比增长1.5%，占总收入88.4% [5] - 增长主要来自电商渠道表现较好、鞋履售价上涨与服装销售增长，电商占比已超三分之一 [5] - 在国内六大标杆马拉松赛事中，特步和索康尼联合穿着率位居第一 [5] - 品牌毛利率下降0.6个百分点至41.2%，经营利润率下降0.6个百分点至15.3%，主要因零售承压下给予分销商推广补贴及折扣 [5] - 截至2025年底，主品牌共有6357家门店，DTC战略稳步推进，新形象店占比超70% [5] - 专业运动板块（主要为索康尼）： - 2025年实现收入16.36亿元，同比大幅增长30.8%，收入占比提升至11.6% [5] - 增长主要得益于同店增长双位数、服装销售增长以及线上渠道增势强劲 [5] - 毛利率下降1.7个百分点至55.5%，主因低毛利的服装销售占比提升；但经营利润率提升0.7个百分点至7.0%，经营利润同比增长46.4%至1.1亿元 [5] - 截至2025年底，索康尼在中国内地共有175家店铺 [5] - 特步少年：截至2025年底共有1488家门店，通过定位“运动追高”打造差异化卖点，引领同店增长 [5] - 海外业务：2025年收入增加接近翻倍，跨境电商同比增长超220% [5] 营运与财务状况 - 营运指标：2025年存货周转天数为77天，同比增加9天；存货金额同比增加15%至18.3亿元；应收账款周转天数维持120天；应付账款周转天数减少14天至87天，因集团选择性提前结算以获取供应商折扣 [5] - 现金流与负债：2025年经营性现金流量净额为9.52亿元，同比减少22%；但净现金大幅增长73%至17.1亿元，主要因2024年支付特别股息而2025年无此项；流动比率提升至2.4倍，负债比率降至14.4% [5] - 股东回报：2025年全年派息比率维持50.4% [5] 渠道与零售表现 - 主品牌零售流水：2025年全年为低个位数增长，分季度看从第一季度的中单位数增长逐步放缓至第四季度的持平 [13] - 零售折扣与库存：2025年主品牌零售折扣水平稳定在7-7.5折；库销比从第一季度的4个月上升至年底的4.5个月 [13] 行业比较与估值 - 可比公司估值：报告列示了361度、安踏体育、李宁等可比公司2026-2028年预测市盈率，平均分别为12倍、11倍、11倍 [12] - 特步国际估值：报告预测特步国际2026-2028年市盈率分别为9倍、8倍、7倍，低于行业平均水平 [12]