投资评级 - 对招商证券（600999.SH）维持“优于大市”评级 [1][4][5] 核心观点 - 2025年公司业绩亮眼，归母净利润创历史新高，全年实现营业收入249.72亿元，同比增长19.53%，实现归母净利润123.50亿元，同比增长18.91% [1] - 公司财富管理和机构业务优势凸显，是主要的增长引擎，共同推动业绩稳步提升 [1] - 在市场活跃度持续提升的背景下，公司核心业务优势继续保持，展现出良好的发展韧性 [4] 2025年财务业绩总结 - 全年实现营业收入249.72亿元（调整后），同比增长19.53% [1] - 全年实现归母净利润123.50亿元，同比增长18.91% [1] - 加权ROE同比提升1.12个百分点至9.94% [1] - EPS达1.35元/股，同比增长19.47% [1] - 第四季度单季营收67.28亿元，归母净利润34.79亿元，环比略有回落但同比保持正向增长 [1] 财富管理业务 - 财富管理和机构业务2025年实现营收138.25亿元，同比增长35.1%，占营收比重达55.36% [2] - APP月均活跃客户数同比增长13.44%，排名证券行业第5，人均单日使用时长位居行业第一 [2] - 全年正常交易客户达2097万户，同比增长8.67% [2] - 托管客户资产5.29万亿元，同比增长23.89% [2] - 境内股票基金交易量45.35万亿元，同比增长69.79% [2] - 融出资金规模较年初提升40%至1333.53亿元 [2] 机构业务 - 私募交易资产规模同比增长55.41% [3] - 对管理规模超百亿的私募客户交易覆盖率突破90% [3] - 托管外包产品3.37万只，规模4.28万亿元，同比增长23.72% [3] - 境外基金行政管理外包业务规模225.79亿港元，同比增长201.50% [3] - 私募基金托管产品数量市场份额达21.24% [3] - 公募基金托管产品81只，同比增长24.62% [3] 投行业务 - 投行业务收入10.28亿元，同比增长20.01% [3] - 股权主承销规模171.49亿元，同比增长87.9%，其中IPO增速达130.3% [3] - 债券主承销规模5174.90亿元，同比增长21.3%，绿色债、科创债承销表现突出 [3] - IPO、再融资及债券储备项目充足，为后续增长提供支撑 [3] 自营与资管业务 - 资管业务实现收入8.73亿元，同比增长27.72% [4] - 实现投资收益（含公允价值变动）97.85亿元，同比增长2.70%，主因金融工具投资收益增加 [4] - 交易性资产规模为2706.66亿元，同比提升1.96% [4] 盈利预测与估值 - 上调2026-2027年盈利预测，归母净利润分别上调4.2%、0.8%，并新增2028年预测 [4] - 预计2026年-2028年公司归母净利润分别为133.10亿元、140.67亿元、156.38亿元，同比增长7.8%、5.7%、11.2% [4] - 当前股价对应的2026-2028年PE分别为11.7倍、11.0倍、9.9倍，PB分别为1.1倍、1.0倍、0.9倍 [4] - 根据盈利预测表，预计2026-2028年营业收入分别为273.62亿元、293.28亿元、309.10亿元 [8]