投资评级与核心观点 - 报告对招商证券给予“增持”评级 [6][13] - 目标价下调至19.44元/股，对应2026年1.3倍市净率 [6][13] - 核心观点：零售业务是2025年核心增长贡献，公司财富管理在线上导流与ETF生态构建方面具有突出优势，有望更好地把握居民资金入市机遇 [2][4][13] 财务表现与业绩预测 - 2025年营收249.72亿元，同比增长19.5%；归母净利润123.50亿元，同比增长18.9% [4][13] - 2025年加权平均净资产收益率同比提升1.1个百分点至9.9% [13] - 2025年第四季度单季利润35亿元，同比增长7.5% [13] - 预测2026-2028年归母净利润分别为139.08亿元、155.13亿元、169.56亿元 [4][13] - 预测2026-2028年营业收入分别为273.71亿元、300.11亿元、322.60亿元，增长率分别为9.6%、9.6%、7.5% [4] - 预测2026-2028年每股净收益分别为1.60元、1.78元、1.95元 [4] 业务增长驱动分析 - 2025年调整后营收增量主要来自经纪业务及利息收入 [13] - 具体业务收入同比变化：自营收入+2%、经纪收入+44%、投行收入+20%、资管收入+22%、利息净收入+71% [13] - 各业务对2025年收入增长的贡献：经纪业务贡献66%、利息净收入贡献20%、自营/投行/资管各贡献约4% [13] - 公司经纪业务市场份额2025年为4.44%，预计2026年将回升至4.75% [14] - 公司正推进财富管理转型和AI数字化赋能，构建以“公募优选”、“私募50”和“雏鹰”为核心的优选产品体系，并积极打造ETF生态圈 [13] 估值与市场表现 - 当前总市值1331.44亿元，对应市净率约为1.0倍 [7][8] - 当前股价对应2025年市盈率为10.78倍，预测2026年市盈率为9.57倍 [4] - 过去12个月股价绝对跌幅为13%，相对指数跌幅为29% [11] - 与可比公司（中国银河、华泰证券、中信证券、广发证券）相比，招商证券2026年预测市净率（1.02倍）略高于行业平均值（1.00倍） [16]