投资评级 - 报告对哔哩哔哩-W（9626.HK）维持“买入”投资评级 [2][8] 核心观点 - AI时代下哔哩哔哩的商业价值有望增强，其独特的内容属性是AI科普的重要入口，注意力经济有望驱动广告商业化 [1][6] - 公司商业化能力持续向好，2025年实现扭亏为盈，Non-GAAP净利润率达8.5%，中期经调整运营利润率有望达到15%-20% [5] - 公司持续加码AI投入，旨在增强内容理解与匹配用户喜好，并推出AI辅助创作工具以提升创作者效率 [7] - 年轻用户心智持续增强，2026年1月底平台用户平均年龄26.5岁，高粘性用户推动广告与增值业务增长 [5] - 2026年新游戏产品供给可期，将支持未来增长 [8] 财务与运营表现总结 - 2025年业绩：总营收303.48亿元，同比增长13.1%。其中广告收入100.58亿元（同比+22.83%），游戏收入63.95亿元（同比+13.98%），增值服务收入119.28亿元（同比+8.45%）。归母净利润11.94亿元（扭亏为盈），Non-GAAP净利润25.88亿元。毛利率从2024年的32.7%提升至2025年的36.6% [5][11] - 用户数据：2025年第四季度日活跃用户1.13亿人（同比+10%），月活跃用户3.66亿人（同比+8%） [5] - 盈利预测： - 收入预测：2026E 322.43亿元（+6.2%），2027E 353.19亿元（+9.5%），2028E 382.48亿元（+8.3%） [8][11] - 归母净利润预测：2026E 18.02亿元（+51.0%），2027E 27.08亿元（+50.3%），2028E 35.03亿元（+29.4%） [8][11] - 每股收益（EPS）预测：2026E 4.28元，2027E 6.43元，2028E 8.32元 [8][11] - 盈利能力指标预测：毛利率预计从2026年的37.6%持续提升至2028年的40.0%；净利率从2026年的5.6%提升至2028年的9.2%；ROE从2026年的14.8%提升至2028年的17.1% [11][12] - 估值：基于当前股价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为45倍、30倍、23倍 [8][12] 增长驱动因素总结 - 广告业务潜力：AI技术是较快赋能业务之一，B站从品牌、效果到原生广告的体系得益于社区用户的注意力经济，广告业务仍具增长潜力 [6] - AI战略投入：围绕增强内容理解以更好匹配用户喜好，以及落地AI辅助创作工具提升创作者效率两个方向加码 [7] - 游戏业务：2026年新游戏产品供给可期，是未来增长点之一 [8] - 用户与社区：以特色用户为中心，优质内容供给带来高用户粘性，持续推动广告与增值业务增长 [5]