投资评级与核心观点 - 报告对青岛啤酒给予“买入”评级并维持 [1] - 核心观点：2025年受“禁酒令”等因素影响，公司整体表现平淡，但结构持续升级 展望2026年，在旺季低基数、世界杯赛事加持及餐饮复苏的推动下，公司量价表现有望持续向好 新任营销总裁上任有望加快新零售渠道布局，释放公司活力 [3] 2025年及第四季度业绩回顾 - 整体业绩：2025年公司实现营业收入324.73亿元，同比增长1.04% 归母净利润45.88亿元，同比增长5.60% 扣非后归母净利润41.30亿元，同比增长4.53% [3] - 第四季度业绩：2025Q4公司实现营业收入31.07亿元，同比下降2.26% 归母净利润为-6.86亿元，亏损同比略有扩大 [3] - 销量与结构：2025年公司总销量为765万千升，同比增长1.5% 其中主品牌销量449万千升，同比增长3.5%，主品牌中高端产品销量332万千升，同比增长5.2% 2025Q4总销量75万千升，同比增长0.2% [3] - 吨价与成本：2025年公司吨酒营收同比下降0.66%至4162元/千升，吨酒成本同比下降3.32%至2426元/千升，主要受益于原材料价格下降 2025Q4吨酒营收同比下降2.40%至4120元/千升，成本红利减弱 [3] - 盈利能力：2025年公司啤酒业务毛利率同比提升1.60个百分点至41.72%，但2025Q4毛利率同比下降1.51个百分点至24.72% 2025年归母净利率同比提升0.61个百分点至14.13% [3] - 费用率：2025年公司销售、管理、财务费用率分别为13.81%、4.51%、-1.24%，同比分别变动-0.51、+0.13、+0.53个百分点 [3] - 渠道与分红：2025年受“禁酒令”影响，即饮市场销售占比从41.2%下降至40.3% 2025年股利支付率提升至69.9% [3] 管理层变动 - 公司原营销总裁蔡志伟辞职，由李辉接任 新任营销总裁具有丰富的企业战略管理、数字化转型和市场营销工作经验，有望加快公司在新零售渠道的布局 [3] 未来业绩预测 (2026E-2028E) - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为338.23亿元、349.76亿元、360.25亿元，同比分别增长4%、3%、3% [1][3] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为48.97亿元、52.21亿元、55.16亿元，同比分别增长7%、7%、6% [1][3] - 每股收益预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.59元、3.83元、4.04元 [1][3] - 盈利能力预测：预计2026-2028年毛利率分别为42.9%、43.2%、43.4%，净利率分别为14.9%、15.3%、15.7% [5] - 估值指标：基于预测，2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为17.4倍、16.3倍、15.4倍 市净率（P/B）分别为2.6倍、2.5倍、2.3倍 [1][5] 财务预测与比率摘要 - 资产负债表预测：预计总资产从2025A的521.32亿元增长至2028E的595.45亿元 归属母公司所有者权益从306.49亿元增长至364.49亿元 [5] - 现金流量预测：预计经营活动现金流从2025A的45.93亿元增长至2028E的65.88亿元 [5] - 关键财务比率：预计净资产收益率（ROE）维持在14.6%-14.7%左右 资产负债率从39.6%逐步下降至36.6% [5]