报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][11] - 给予2026年20倍P/E，对应目标价28.71港元/股 [11] 报告核心观点 - 公司2025年下半年液态奶业务企稳回升，奶粉、奶酪等品类延续高速增长 [2][11] - 2025年公司减值计提落地，有助于未来轻装上阵 [2][11] - 公司制定了2025-2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红稳定提升，并通过回购回报股东 [2][11] - 原奶周期企稳筑底，2026年奶价上行确定性较强，公司盈利弹性有望随竞争格局优化和联营企业盈利改善而提升 [11] 财务表现与预测 - 2025年业绩：营业总收入同比下降7.3%至822.45亿元；归母净利润同比大幅增长1378.7%至15.45亿元，主要受益于减值计提同比收窄 [5][11] - 盈利能力：2025年毛利率同比提升0.32个百分点至39.9%；净利率为1.88% [11][12] - 未来三年预测：预计2026-2028年营收分别为860.04亿元、894.32亿元、921.72亿元，同比增长4.6%、4.0%、3.1% [5][11] - 未来三年预测：预计2026-2028年归母净利润分别为50.12亿元、54.56亿元、61.79亿元，同比增长224%、9%、13% [5][11] - 估值水平：基于预测，2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.29元、1.41元、1.59元，对应市盈率（P/E）分别为11.37倍、10.44倍、9.22倍 [5][11][12] 分业务表现 - 液态奶：2025年全年收入同比下降11.1%，下半年同比下降11.0%，呈现企稳回升态势；公司强化基础产品市场下沉，鲜奶业务收入实现双位数增长 [11] - 奶粉：2025年全年收入同比增长9.7%，下半年同比增长16.8%；2025年12月中老年奶粉登顶全渠道市占率首位；贝拉米高端白金有机A2产品加速东南亚市场拓展，收入增长超20% [11] - 奶酪：增长提速，2025年全年收入同比增长21.9%，下半年同比增长31.1% [11] - 冰淇淋：2025年全年收入同比增长4.2%，下半年同比下降16.0%；蒂兰圣雪品牌正式进入中国香港市场 [11] 运营与成本控制 - 成本与费用：2025年毛利率提升主要受益于原奶成本回落与产品结构优化；销售费用率同比提升0.24个百分点至26.3%，主因产品宣传及行销费用率提升（同比+0.99个百分点至9.0%）与规模效应下降 [11] - 管理增效：公司持续推进提质增效精益管理与数智化转型升级，2025年管理费用同比减少1.9%（费用率同比+0.28个百分点）；全年经营利润率同比微降0.2个百分点至8.0% [11] - 资产减值：2025年计提厂房、应收账款、其他金融资产减值分别为3.23亿元、7.54亿元、11.34亿元；联营公司亏损拖累盈利8.04亿元 [11] 股东回报与资本结构 - 分红与回购：公司制定2025-2027年股东回报计划，目标未来三年每股分红稳定提升，并保持2024/2025年的回购节奏；2025年拟派发股息0.52元/股，分红总额达20.17亿元 [11] - 财务健康状况：预测显示公司现金流改善，2026-2028年经营活动现金流预计分别为99.65亿元、105.58亿元、104.04亿元；净负债比率预计从2025年的0.26改善至2028年的-0.25 [12][13] 行业与市场展望 - 原奶周期：原奶价格持续筑底，受益于供给端后备牛补栏断档、进口影响减弱，以及需求端初深加工产能释放，2026年奶价上行确定性较强 [11] - 竞争格局：伴随奶价进入上行周期，行业竞争格局有望优化，同时联营企业盈利改善，将共同推动公司盈利弹性提升 [11]