投资评级与核心观点 - 报告对招商证券A股(600999 CH)和H股(6099 HK)均维持“买入”评级 [1][7] - 报告核心观点：公司2025年业绩表现稳健，利润与资产规模同步创历史新高，各项业务均衡发展；当前估值具备较强吸引力，有望深度受益于资本市场活跃度提升 [1] - 基于市场成交景气度较高及公司投资业务表现稳健的预期，报告上调了盈利预测，并给予公司2026年PB估值溢价，对应A股目标价23.63元，H股目标价19.10港币 [5][7] 2025年财务业绩总结 - 2025年营收250亿元，同比增长20%；归母净利润123亿元，同比增长19%，创历史新高 [1][2] - 2025年第四季度单季归母净利润35亿元，环比下降6% [1] - 总资产7535亿元，较年初增长4%，同样创历史新高 [2] - 全年管理费用105亿元，同比增长9%；管理费率为42%，成本管控能力持续优化 [2] - 盈利能力与资本效率提升，2025年净资产收益率(ROE)为9.94% [4] - 年末剔除客户保证金后的杠杆率为4.34倍，较年初下降0.04倍，杠杆水平有所调整 [2] 资产配置与投资业务 - 投资业务收入98亿元，同比增长3%，占营业收入的39%，是公司稳健经营的压舱石 [4] - 年末金融投资规模3762亿元，较年初增长1%，季度环比下降1% [2] - 权益类资产配置增加：年末交易性金融资产中股票规模364亿元，同比大幅增长45%；其他权益工具(OCI)规模354亿元，同比下降9% [3] - 固收类资产规模2362亿元，同比下降7%，体现出在债市震荡环境下的主动仓位调整；公司加大“固收+”投资规模，并推动公募REITs、可转债等优质资产投资 [3] - 另类投资方面，招证投资在芯片半导体、航空航天等硬科技领域稳步布局，2025年新增投资2.25亿元，退出金额约5.78亿元 [3] 各业务线经营表现 - 经纪业务净收入89亿元，同比大幅增长44%，受益于市场交投活跃度回暖及财富管理转型成效 [4] - 投行业务净收入10亿元，同比增长20%，在IPO发行节奏回暖背景下表现出较强韧性 [4] - 资管业务净收入9亿元，同比增长22%，主动管理能力不断增强 [4] - 信用业务表现突出，利息净收入19亿元，同比大幅增长71%，展现了两融及质押业务上的竞争优势 [4] 盈利预测与估值分析 - 上调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为146亿元、166亿元、178亿元（较此前2026-2027年预测值上调2%和1%） [5] - 预计2026年每股净资产(BPS)为16.88元 [5] - 基于Wind一致预期，A股可比公司2026年预测PB估值中位数为1.03倍，H股可比公司中位数为0.62倍 [16][17] - 考虑到公司业绩稳健增长及竞争力提升，报告给予招商证券2026年PB估值溢价：A股1.4倍，H股1.0倍 [5] - 截至2026年3月27日，招商证券A股收盘价15.31元，H股收盘价13.20港币 [8]