投资评级与核心观点 - 报告对快手-W（01024.HK）给予“买入”评级，并维持该评级 [3][6] - 基于15倍2027年预期市盈率，给予目标价77港元 [3] - 核心观点：看好OneRec、OneSearch等新技术对广告、电商等业务的赋能，以及可灵AI模型的性能迭代与商业化进程的推进 [3] 2025年第四季度及全年财务表现 - 2025Q4收入：录得396亿元，同比增长11.8% [1] - 2025Q4分业务收入： - 线上营销服务收入236亿元，同比增长14.5% [1] - 直播收入97亿元，同比下降1.9% [1] - 其他服务收入63亿元，同比增长28.0% [1] - 盈利能力：2025Q4经营利润58亿元，经营利润率约14.6%；non-GAAP归母净利润55亿元，同比上升16.2%，non-GAAP净利润率约13.8% [1] - 2025年全年收入：1428亿元，同比增长12.5% [13] - 2025年全年调整后归母净利润：206亿元，同比增长17% [5][13] 电商业务表现 - 2025Q4电商GMV：同比提升12.9%至5218亿元 [1] - 增长驱动：活跃用户复购频次、新入驻商家及动销商家同比均实现增长 [1] - 结构特点：泛货架电商GMV占总电商GMV比例保持稳定，短视频电商GMV增速超电商大盘 [1] AI技术赋能与商业化 - AI赋能电商： - 端到端生成式检索架构OneSearch推动第四季度商城搜索订单量提升3% [1] - 新一代生成式推荐大模型OneRec-V2推荐精准度提升，助力各电商场域GMV提升 [1] - 可灵AI商业化： - 2025Q4可灵AI收入达3.4亿元 [3] - 2026年1月的年度经常性收入（ARR）已超3亿美元 [3] - 管理层预计2026年可灵AI收入有望实现同比100%的增长 [3] - AI资本投入：2026年将投入260亿元的资本开支（Capex），以满足可灵AI在训练和推理上的需求 [3] 线上营销服务（广告）表现 - 增长驱动：主要由短剧漫剧、小游戏及AI应用行业所驱动 [2] - 漫剧行业表现：2026年3月单日消耗峰值已超1500万元 [2] - 产品渗透率： - 非电商营销服务方面，UAX全自动投放解决方案的消耗渗透接近80%，在活跃客户渗透率超90% [2] - 电商营销服务方面，全站推产品的消耗占比提升至75% [2] - 电商商家效果：电商商家的GPM（千次展示成交额）与CPM（千次展示成本）均实现增长 [2] 财务预测（2026E-2028E） - 收入预测：预计2026-2028年收入分别为1488亿元、1602亿元、1710亿元，同比变化+4%、+8%、+7% [3][13] - 调整后归母净利润预测：预计2026-2028年分别为172亿元、200亿元、232亿元，同比变化-16%、+16%、+16% [3][5] - 调整后每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年分别为4.0元、4.7元、5.4元 [5] - 利润率预测： - 毛利率预计维持在52.8%-54.3%之间 [13] - 经调整经营利润率预计在13.1%-15.5%之间 [13] - 经调整净利润率预计在11.6%-13.6%之间 [13]