报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司2025年业绩稳健，电解铝业务“量价齐升”带动盈利能力显著增强，同时海外产能扩张与分红比例提升为未来增长提供动力和信心 [1][2][3] - 基于电解铝量价齐升的预期，报告大幅上调了公司未来三年的盈利预测，认为其估值具备吸引力 [3][4] 2025年业绩总结 - 整体业绩：2025年实现营收2,411亿元，同比增长1.7%；归母净利润126.7亿元，同比增长2.3% [1] - 季度业绩：2025年第四季度（25Q4）实现营收646亿元，同比增长2%，环比增长7.5%；归母净利润18亿元，同比下降46.7%，环比下降52.6%，利润下降主要因计提合计36亿元的资产减值损失 [1] - 分红情况：2025年度拟每股派发现金红利人民币0.27元（含税），全年分红比例达36.55%，同比提升7个百分点 [3] 分业务经营表现 - 产量：2025年，冶金级氧化铝产量1,735万吨（同比+3%），原铝（含合金）产量808万吨（同比+6%），煤炭产量1,372万吨（同比+4%），外售电厂发电量172亿千瓦时（同比+6%） [1] - 价格：2025年，氧化铝不含税售价3,550元/吨（同比-19%），电解铝不含税售价18,038元/吨（同比+1%） [1] - 成本：2025年，氧化铝不含税成本2,928元/吨（同比-9%），电解铝不含税成本14,613元/吨（同比-9%） [1] - 利润：2025年，氧化铝税前利润275元/吨（同比-60%），电解铝税前利润2,553元/吨（同比+116%） [1] 海外扩张与增长潜力 - 公司计划通过合资公司收购巴西铝业公司68.6%的股份，基础价款约46.89亿雷亚尔，其中公司需支付约31.42亿雷亚尔 [2] - 巴西铝业拥有完整铝产业链，包括年产量约200万吨的铝土矿、80万吨/年的氧化铝产能、43万吨/年的电解铝产能及21.5万吨/年的下游加工产能，其原铝产量占巴西市场超过三分之一 [2] - 此次收购将使巴西铝业成为公司的附属公司并纳入合并报表范围，有助于扩大海外电解铝产能，增强业绩弹性 [2] 财务预测与估值 - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为249亿元、303亿元、355亿元，对应同比增长率分别为96.7%、21.4%、17.4% [3][4] - 每股收益：预计2026-2028年EPS（最新摊薄）分别为1.45元、1.76元、2.07元 [4] - 估值水平：基于2026年3月27日收盘价11.44元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为8倍、7倍、6倍；预测市净率（P/B）分别为2.1倍、1.6倍、1.3倍 [4][5] - 关键假设：预测中谨慎假设2026-2028年电解铝含税价格分别为2.4万元/吨、2.5万元/吨、2.6万元/吨 [3]