报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告核心观点 - 中国国航2025年第四季度亏损扩大主要受成本上涨和一次性费用计提影响，但收入端验证了行业供需改善的逻辑 [2] - 2026年行业供需缺口或继续扩大，国际航线已率先涨价，国内航线有望从“以价换量”步入“量价齐升”阶段 [4] - 公司更新了机队规划，显示中期行业供给增速中枢下移，与需求增速更加匹配，且实际供给增速可能因供应链问题低于指引，从而扩大供需缺口 [4] 2025年业绩表现 - 总体业绩：2025年总收入1715亿元，同比增长2.9% [2] - 盈利能力：2025年归母净利润为-17.7亿元，2024年为-2.4亿元；2025年扣非归母净利润为-24.8亿元，2024年为-25.4亿元 [2] - 第四季度表现：25Q4归母净利润为-36.4亿元，亏损同环比扩大 [2] 2025年第四季度运营分析 - 运力与客座率：25Q4公司整体运力同比增长4.3%，全航线客座率整体提升明显 [3] - 国内航线：运力同比增长3.7%，客座率达85.7%，同比提升3.4个百分点，但单公里票价同比下降4.2%，座公里收益同比持平 [3] - 国际航线：运力同比增长6.3%，客座率达81.0%，同比提升6.5个百分点，单公里票价同比增长2.6%，座公里收益同比增长13% [3] - 策略分析：国内航线票价下降可能与公司收益管理策略调整有关，短期偏向提升客座率；国际航线则受益于入境游需求增长和外航退出市场，实现量价齐升 [3] 2025年第四季度亏损原因分析 - 成本压力：25Q4单位燃油成本同比持平，但单位燃油以外成本同比上涨6.9%，导致毛利率同比下滑1.1个百分点至-0.8% [4] - 一次性费用：25Q4计提所得税费用19亿元（递延所得税资产转回导致），并计提资产减值5亿元（主要与2023年收购山航产生的商誉有关） [4] - 其他收入：计入3.5亿元营业外收入，可能来自波音公司延迟交付赔款 [4] 机队规划与行业供给 - 机队更新：2025年报更新规划，2026-2028年净增加飞机数量分别为20架、49架、59架，同比增速分别为+2.1%、+5.0%、+5.7% [4] - 规划调整：与2025年中报相比，上调了引进和退出飞机数量，但2026-2027年净增数小幅下调（原为2026年25架、2027年51架） [4] - 供给影响：更新后的规划显示中期行业供给增速中枢下移，与需求增速更匹配，但受供应链问题影响，实际供给增速可能仍低于指引，继续扩大供需缺口 [4] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预测2026-2028年归母净利润分别为14.2亿元、71.4亿元、107.9亿元，对应调整后EPS为0.08元、0.41元、0.62元 [4] - 估值水平：基于最新收盘价，对应2026-2028年PE分别为84倍、17倍、11倍 [4] - 投资逻辑：看好2026年从客座率提升到量价齐升的转变，建议关注4月航油价格上涨后行业进行的提价“压力测试”及需求反馈 [4] 财务预测摘要 - 收入增长：预测2026-2028年营业收入分别为1832.87亿元、1988.14亿元、2060.23亿元，增长率分别为6.9%、8.5%、3.6% [6][11] - 利润率改善：预测归母净利润率从2025年的-1.0%改善至2028年的5.2% [11] - 盈利能力指标：预测净资产收益率从2025年的-4.16%提升至2028年的17.43% [11]