投资评级 - 报告给予海螺水泥“买入”评级，并予以维持 [8] 核心观点 - 报告核心观点是期待2026年超产治理政策执行后，为水泥行业供给端带来的弹性，这有望提升行业产能利用率 [1][5][12] - 尽管2025年公司营业收入同比下降9.33%至825.32亿元，但通过成本控制（主要受益于煤炭降价）和份额扩张，实现了利润总额104.20亿元（同比增长3.9%）和归母净利润81.13亿元（同比增长5.42%）的逆势增长 [2][5] - 报告预计公司2026-2027年归母净利润分别为91.35亿元和99.00亿元，对应市盈率（PE）为13倍和12倍 [7][17] 2025年财务与经营表现总结 - 收入与利润：2025年营业收入825.32亿元，同比减少9.33%；归母净利润81.13亿元，同比增长5.42% [2][5] - 销量与市场份额：2025年自产品水泥熟料销量2.65亿吨，同比下降1%，但表现远优于全国产量6.7%的降幅，显示市场份额扩张，增长主要来自海外和出口 [6] - 价格与成本：2025年水泥和熟料不含税销售均价为230元/吨，同比下降16元；吨毛利64元，同比增加5元，成本降幅更为显著 [6] - 非经常性损益：2025年非经常性损益合计5.3亿元，同比增加1.9亿元，其中投资收益7.5亿元（同比增约4.5亿），资产减值损失8.2亿元（同比增5.1亿），资产处置收益2.9亿元（同比增3亿） [6] - 单季度表现：2025年第四季度（25Q4）归母净利润18.1亿元，当期资产减值计提被资产处置收益和投资收益（合计约6亿元）有效对冲 [6] 资本开支与股东回报 - 资本开支：2025年资本支出110亿元（低于此前120亿元的指引），2026年计划资本性支出118.2亿元，用于主业发展、产业链延伸、技改及新质生产力培育 [12] - 分红政策：2025年度派发股息总额44.86亿元，占当年归母净利润的比例为55.29%，较2024年提升约6个百分点 [12] 产能与行业整合展望 - 现有产能：截至2025年末，公司拥有熟料产能2.34亿吨，水泥产能4.15亿吨，骨料产能1.80亿吨，商品混凝土产能7025万立方米 [12] - 行业整合：报告提及西部水泥出售国内资产，海螺水泥作为二股东是优先受让人，此举可能成为国内水泥行业底部整合的标志性事件 [12] - 供给端弹性：水泥行业超产治理政策（要求按备案产能生产）有望从2026年第二季度开始陆续执行，通过“降分母”提升行业产能利用率 [12] 财务预测与估值 - 盈利预测：报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为91.35亿元、99.00亿元、105.16亿元 [17] - 每股收益：对应每股收益（EPS）预测分别为1.72元、1.87元、1.98元 [17] - 估值指标：基于预测，2026-2027年对应的市盈率（PE）分别为13.30倍和12.27倍；市净率（PB）分别为0.60倍和0.57倍 [17]