投资评级与核心观点 - 报告给予思摩尔国际（06969.HK）“强推”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为12.45港元，当前价为9.13港元 [2][5] - 报告核心观点认为，公司作为全球电子雾化龙头，技术壁垒深厚，在行业监管趋严背景下，传统雾化业务有望持续享受份额提升红利，同时第二增长曲线HNB（加热不燃烧）业务长期成长可期 [9] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现营收142.56亿元，同比增长20.8% [2] - 2025年公司实现经调整净利润15.30亿元，同比增长1.3%，经调整净利率为10.7%，同比下降2.1个百分点 [2] - 2025年下半年（25H2）业绩表现优于上半年，实现营收82.43亿元，同比增长22.8%，经调整净利润7.92亿元，同比增长4.7% [2] - 2025年归母净利润为10.64亿元，同比下降18.4% [5] 业务分项表现 - HNB业务：2025年收入突破12.5亿元，相比2024年的2.2亿元实现大幅放量，成为公司强劲的第二增长曲线 [9] - 雾化业务： - ODM业务实现收入113.4亿元，同比增长21.7%，其中欧洲及其他市场收入70.6亿元（同比+38.5%），美国市场收入40.7亿元（同比+2.1%），中国市场收入2.1亿元（同比-10.9%） [9] - 自主品牌业务实现收入29.1亿元，同比增长17.6%，其中美国市场收入5.25亿元（同比+23.8%），中国市场收入0.45亿元（同比+65.8%） [9] 盈利能力与费用分析 - 2025年公司毛利率为34.1%，同比下降3.3个百分点，主要受毛利率相对较低的烟具产品占比提升影响 [9] - 费用端持续优化，2025年销售费用率为6.4%（同比-1.4个百分点），研发费用率为10.7%（同比-2.6个百分点），但管理费用率为9.0%（同比+1.3个百分点） [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业总收入分别为167.00亿元、199.77亿元、230.11亿元，同比增速分别为17.1%、19.6%、15.2% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为12.65亿元、18.50亿元、23.72亿元，同比增速分别为18.9%、46.2%、28.2% [5][9] - 基于预测，公司2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为39倍、27倍、21倍 [5] - 报告采用DCF估值法得出目标价12.45港元 [9] 行业与公司优势 - 全球主要国家对不合规电子雾化产品的监管与执法力度加强，利好具备合规优势的头部企业，公司作为全球最大的电子雾化设备制造商，市场份额有望持续提升 [9] - 公司HNB新产品凭借出色的口感和更快的加热时间，获得了积极的消费者反馈，在各投放市场的份额均有所提升 [9]