投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持） [1][4] - 核心观点：公司大财富管理具有差异化优势，持续受益于居民存款搬家趋势，当前估值具有安全边际 [4] 财务表现与盈利预测 - 2025年业绩：2025年公司归母净利润为56.3亿元，同比增长68%；ROE为7.0%，同比提升2.85个百分点；期末杠杆率（扣客户保证金）为4.11倍，同比增加0.37倍 [4] - 业绩驱动：2025年业绩增长主要由经纪、投行和投资收益驱动 [4] - 盈利预测调整：下调市场交易量、涨跌幅假设，下调2026、2027年并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为67亿元、73亿元、81亿元（调整前为84亿元、100亿元），同比增速分别为19%、9%、11% [4] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年预测市净率（PB）分别为0.9倍、0.9倍、0.8倍 [4] 财富管理业务 - 经纪业务：2025年经纪净收入29亿元，同比增长16%；其中代买、席位、代销净收入同比分别增长42%、下降5%、增长25% [5] - 市场份额：2025年公司股基交易市占率为1.34%，同比提升0.34个百分点，量化私募引入力度加大是主要驱动因素 [5] - 客户与资产：客户资金账户达329万户，同比增长13%；托管资产总额1.08万亿元，同比增长23% [5] - 新增业务：2025年新增客户数39万户，新开户引入资产741亿元，同比分别增长45%和41% [5] - 产品代销：代销非货产品销售金额295亿元，同比增长41%；期末非货产品保有规模701亿元，同比增长26% [5] - 高净值客户：零售高净值客户共2.18万户，同比增长38%，总资产规模为2979亿元，同比增长38% [5] - 基金投顾：期末基金投顾保有规模达172亿元，复投率76.28%，位居行业前列 [5] 投资银行业务 - 投行业绩：2025年投行净收入15亿元，同比增长29% [5] - 项目情况：完成A股股权融资项目15单，位列行业第7；其中主承销IPO项目5单，再融资项目10单；主承销金额合计110亿元，位列行业第11 [5] 资产管理业务 - 资管收入：2025年资管净收入13.6亿元，同比增长1%；其中第四季度为3.85亿元，环比增长3% [5] - 管理规模：东证资管总资产管理规模（AUM）为2868亿元，同比增长32%；其中公募AUM为2163亿元，同比增长30%；私募资管AUM为666亿元，同比增长48% [5] - 产品业绩：近10年权益类基金绝对收益率达121.02%，排名行业第3位 [5] 自营与投资业务 - 自营收益：2025年自营投资收益67亿元，同比增长37%；其中第四季度为5亿元，环比下降76% [6] - 金融资产：自营金融资产规模1506亿元，同比增长35%，环比增长8% [6] - 联营企业收益：联营合营投资收益7.6亿元，同比增长66% [6] - 汇添富贡献：汇添富利润贡献为5亿元，同比下降8%；汇添富2025年营收56.6亿元，同比增长17% [6] - 汇添富规模：2025年末汇添富非货、偏股AUM分别为6515亿元、3306亿元，同比分别增长33%、34% [6] 信用业务 - 利息净收入：2025年利息净收入11.5亿元，同比下降13%；利息收入、利息支出分别为61.3亿元、49.7亿元，同比分别增长10%和17% [6] - 两融业务：两融市占率1.55%，同比提升0.04个百分点 [6] - 股票质押：股票质押业务待购回余额为24.69亿元，均为自有资金出资，同比下降15%，风险进一步出清 [6] 财务摘要与估值指标 - 营业收入：2025年营业收入为153.58亿元，同比下降20.0%；预测2026-2028年营业收入分别为175.66亿元、189.85亿元、207.15亿元，同比增速分别为14.4%、8.1%、9.1% [7] - 盈利能力：2025年毛利率为43.0%，净利率为36.7%；预测2026-2028年毛利率和净利率均保持稳定或略有提升 [7][10] - 每股收益：2025年每股收益（摊薄）为0.66元；预测2026-2028年每股收益分别为0.79元、0.86元、0.95元 [7] - 估值比率：2025年市盈率（P/E）为13.0倍，市净率（P/B）为0.96倍；预测2026-2028年市盈率分别为10.9倍、10.0倍、9.0倍，市净率分别为0.91倍、0.85倍、0.79倍 [7]