投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“买入”评级 [5] - 报告核心观点：2025年公司在电站转让规模较小、资产减值较大的背景下，依靠制造端盈利能力提升实现业绩快速增长，展望后续，随着国内高价订单的交付占比提升以及国际业务、绿色化工业务的快速放量，持续看好公司EPS及PE实现双击 [5] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入730亿元，同比增长28.8% [2] - 2025年实现归母净利润27.7亿元，同比增长49.1% [2] - 第四季度实现收入249亿元，同比增长19.3%，环比增长26.9% [2] - 第四季度实现归母净利润1.9亿元，同比增长178.0%，环比下降82.7%，主要受阶段性政策变化带来的自持电站约10亿元资产减值影响 [2] 风机业务与制造端盈利 - 2025年风机及零部件销售收入为572亿元，同比增长47% [3] - 2025年实现机组对外销售26.6GW，同比增长65.9% [3] - 风机及零部件销售全年毛利率为8.95%，同比提升3.90个百分点 [3] - 下半年毛利率为9.56%，环比上半年提升1.58个百分点 [3] - 受益于较早放弃低价竞争，且2025年国内陆风中标均价进一步上涨，预计公司制造端盈利能力有望继续提升 [3] 订单与国际化进展 - 截至2025年末，公司在手外部订单共计50.5GW，同比增长12.0%，创年末在手订单新高 [3] - 其中海外订单为9.27GW，同比增长31.8% [3] - 2025年实现海外收入181亿元，同比增长50.6% [3] - 海外收入在总收入中占比同比提升3.6个百分点至24.8% [3] - 海外业务毛利率为24.3%，同比大幅提升10.5个百分点 [3] - 公司积极布局南美、欧洲、亚洲属地化供应链和制造中心，看好国际业务订单及收入占比继续提升 [3] 费用控制与运营效率 - 2025年销售、管理、研发费用率分别同比下降0.28、0.76、0.95个百分点，期间费用率共计下降约1.99个百分点 [4] - 2025年存货周转天数为91天，同比下降20天 [4] - 2025年应收账款周转天数为156天，同比下降23天 [4] 盈利预测与估值 - 预测公司2026-2028年归母净利润分别为51.9亿元、65.8亿元、82.2亿元 [5] - 对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为22倍、18倍、14倍（H股对应10倍、8倍、6倍） [5] - 预测2026-2028年营业收入分别为886.83亿元、1015.08亿元、1180.55亿元，增长率分别为21.44%、14.46%、16.30% [9] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为86.91%、26.90%、24.94% [9] - 预测2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为1.228元、1.558元、1.947元 [9] - 预测2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为12.17%、13.94%、15.52% [9]