投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [8] 核心观点 - 2025年，公司天然气销售主业面临进销价差（毛差）持续收窄、政府补贴滞后以及资产减值等因素的共同压制，导致该板块业绩承压，进而拖累公司整体股东应占溢利同比减少10.30%至53.46亿元 [1][2][5] - 尽管天然气销售业务承压，但公司LNG与LPG业务经营持续改善，税前利润均实现同比增长，成为业绩亮点 [2][8] - 报告预计公司2025-2027年业绩（股东应占溢利）分别为56.26亿元、59.21亿元、63.21亿元，对应EPS分别为0.65元、0.68元和0.73元，对应PE分别为10.09倍、9.59倍和8.98倍 [8] 财务业绩总结 - 整体业绩：2025年公司实现营业收入1939.79亿元，同比增长3.71%；股东应占溢利53.46亿元，同比减少10.30% [5][8] - 派息情况：2025年公司拟派发末期股息0.1498元/股，全年派息率51%，按2026年3月24日收盘价计算，对应股息率为4.32% [8] 天然气销售业务分析 - 销量增长强劲：2025年，在全国天然气表观消费量仅同比增长0.1%的背景下，公司天然气销售总量达592.55亿立方米，同比增长9.4% [2][8] - 销量结构变化：销量增长主要得益于新开发城燃项目及分销与贸易气量同比增长20.2%，但导致低毛差的分销与贸易气量占比提升3.9个百分点至43.4%，零售气占比相应下降 [8] - 毛差持续承压：2025年公司加权平均购销价差为0.45元/立方米，同比降低0.02元/立方米，主要因平均销气价格下降0.11元/立方米至2.73元/立方米，而平均购气价格下降0.09元/立方米至2.28元/立方米 [2][8] - 板块业绩下滑：尽管天然气销售收入同比增长5.1%至1598.24亿元，但该业务税前利润同比减少17.6%，原因包括：1）进销价差收窄；2）老旧管网改造等政府补贴项目进度滞后，导致其他收益净额同比减少3.73亿元 [8] LNG与LPG业务分析 - LNG接收站业务：2025年处理总量165.27亿立方米，同比增长3.7%；平均负荷率90.8%，同比提升3.2个百分点；实现税前利润37.65亿元，同比增长5.2% [2][8] - LNG工厂业务：加工量同比增长5.3%，平均加工负荷率提升3.2个百分点至67.2%；尽管收入同比降低11.8%，但通过提升运维效率，实现税前利润2.06亿元，同比大幅增长144.7% [2][8] - LPG销售业务：总销售量614.77万吨，同比增长6.3%，主要受工业直供销售量同比增长23.4%带动；实现税前利润8.37亿元，同比增长8.3% [2][8]